日本央行發出明確的利率正常化信號
丸山誠二 保德信日本固定收益主管兼首席投資官、Katharine Neiss 保德信固定收益全球經濟副主管兼首席歐洲經濟師
以鷹派著稱的日本央行，果斷地在7月會議上將政策利率提升至零以上，並宣布實行量化緊縮（QT）政策。政策制定者還表示，若政策達到預期效果，央行將「繼續提高政策利率」。我們認為越來越多的跡象顯示通脹正在重現決定，而日圓劇烈貶值亦進一步增加利率上行壓力。儘管如此，鑑於國內消費疲弱，令利率快速正常化是否完全符合經濟形勢成為一大疑問。
周三的決定是貨幣政策的歷史性時刻，反映出政策制定者對於日本央行持續實現2%通脹目標越來越有信心。最近的數據顯示，工資增長範圍擴大，家庭通脹預期持續上升。企業的預期定價上升，而隨着日圓兌美元保持疲弱，亦令國內溢出效應的擔憂加劇。
儘管如此，日本央行仍然採取信心之舉，認為加息有利國內經濟。除了美國，我們發現其他發達經濟體的消費仍然疲弱。由於能源和進口價格上漲的雙重打擊，日本家庭的生活成本急劇上升。在長期陷入過低通脹的困境之下，快速的利率正常化可能會扼殺自然維持的國內需求增長。
在量化緊縮方面，日本央行效仿其他中央銀行，在加息周期相對較早的階段，便宣布逐步縮表的預定路徑，這樣的舉動在不久之前還難以想像。不過，每季度4,000億日圓的逐步縮表速度，反映日本央行為避免引發市場動盪的審慎策略。
我們預計，利率在今年剩餘時間內將維持不變。於2025年6月對量化緊縮政策進行後續審查時，如果判斷其對金融環境的影響微乎其微，則縮表速度可能會加快至每季度1萬億日圓。
投資市場對加息早有準備
市場並未完全消化周三會議加息的因素，儘管長期利率在先前的政策利率上調報告後有所上升，但市場很快便扭轉走勢。事實上，部分投資者可能已為日本國債購買量大幅減少的風險作好準備，因此在量化緊縮公告如期而至時選擇平倉。在短期回補消退後，利率再次上升。
這種情況增加的原因是，部分投資者可能根據日本央行對其經濟活動和物價前景報告的調整，開始預期更進取的加息路徑。例如，報告中加入了日本央行將「繼續提高政策利率」等鷹派的言論，同時刪除了「國內外經濟和金融不確定性仍然很高」以及「日本央行預計寬鬆的金融環境將在短期內持續下去」等鴿派的措辭。
日圓方面，在美國於7月11日釋出溫和的CPI數據和隨後美國國債孳息率小幅下降之後，日圓繼續走強。自聯儲局於2022年3月啟動加息周期，令美日市場之間的實際利率差距擴大以來，日圓一直受壓。利差令投資者將日圓作為高收益貨幣（如墨西哥比索、巴西雷亞爾以及最近的土耳其里拉）長倉套利倉位的融資貨幣。此融資策略在過去兩年表現良好，導致倉位大幅增加。然而，隨着套利交易解除，波動性較高的貨幣對出現了大幅逆轉，比索兌日圓交叉匯率較7月份的峰值下跌了11%。
總體而言，鑒於日本和美國政策利率將逐漸趨同，我們認為套息交易的拆倉合乎邏輯。此外，自7月初美元兌日圓創下161.95高位後勢頭回落，美元目前更接近短期利率所顯示的公允價值水平。
儘管日圓承壓可能會對日本央行構成壓力，但我們認為日本央行對待未來加息可保持耐心。實際上，日本央行表示，如果在2025財年下半年至2026財年期間能夠實現其價格穩定目標，便會調整政策利率至「中性」 水平。然而，日本央行行長植田和男表示，考慮到中性政策利率仍存在不確定性，政策調整將會循序漸進。
就量化緊縮而言，縮減國債購買量帶來的影響可能相當有限。日本央行持有超過50%的已發行日本國債，根據其持有量的存量效應，我們認為這將導致10年期日本國債孳息率下降約100個基點。因此，即使兩年內減少7%至8%的日本國債持有量，可能僅會產生10個基點的影響，而實際影響仍將取決於減持的期限結構。
維持略微看跌日債孳息率
展望未來，我們對日本國債孳息率維持略微看跌的觀點。雖然日本國債孳息率曲線是發達國家中最陡峭的曲線之一，但其低水平的名義孳息率應會繼續對日本央行構成壓力。因此，我們認為這將推動中期國債孳息率走高。總括而言，自3月份貨幣政策框架改變後，日本央行的政策反應變得更容易理解，預計下一次加息很可能會在市場先前預期的六個月內發生。目前，市場關注的焦點在於當前進口價格上漲以及工資增長的程度將如何影響零售價格。除此之外，如果2025年春季工資談判能達成與今年相近的工資漲幅，則利率上調至「中性」水平指日可待。（摘錄）
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