政經透視/經濟穩健 今季內地GDP料增5%\平安證券首席經濟學家 鍾正生
國家統計局周一公布了2024年上半年增長數據。第二季中國實際GDP增長4.7%，上半年GDP交出5.0%成績單。筆者重點分析第二季實際GDP和物價的支撐和拖累因素，以此為基礎展望第三季中國經濟與政策趨向。
上半年經濟分項呈現以下特徵：
首先，服務業對GDP增速的支撐減弱，工業和製造業支撐偏強。分產業看，上半年第二產業對GDP累計按年增速的貢獻率抬升至43.6%，高於第一季，較2015至2023年的均值高6.7個百分點；第三產業對GDP累計按年的貢獻率回落至52.6%，低於第一季，較2015至2023年的均值低5.9個百分點。
其次，消費對GDP增長的支撐減弱，出口穩定在較高位。從支出法看，上半年消費對實際GDP增長的貢獻率為60.5%，較2023年和2024年第一季分別回落22和13.2個百分點；貨物和服務淨出口對實際GDP增長的貢獻率約為13.9%，較2023年提升25.3個百分點，維持在相對高位。
固定投資明顯提速
由此可以看出，第二季的經濟增長主要支撐包括：
一是，政策支持見效，投資實物工作量形成邊際提速。據國家統計局解讀，2024年上半年設備工器具購置投資按年增長17.3%，拉動固定資產投資增長2.1個百分點，貢獻率達54.8%；截至6月末，2023年增發國債1.5萬個項目已經全部開工建設，上半年基礎設施投資（狹義）按年增長5.4%，比全部投資快1.5個百分點，拉動全部投資增長1.2個百分點。
二是，外需出口平穩向好，發達國家的「再工業化」與發展中國家的「工業化」進程交疊共振，使中國出口的競爭力在順風環境下得以體現。第二季以美元計價的中國出口增速達到5.9%，較同期進口增速高3.4個百分點；同期全球製造業PMI（採購經理指數）均值達到50.7，較第一季提升0.4。
不過，拖累因素在於居民收入有所減速，消費意願改善放緩，疊加去年同期疫後復甦高基數的影響，消費和服務業復甦的動能減弱。2024年第二季，全國居民人均可支配收入按年增速為4.5%，較第一季減速1.3個百分點；人均消費支出按年增5.0%，較第一季回落3.3個百分點。
相對於農村居民，城鎮居民收入和消費增速的回落壓力更大，第二季分別按年增長3.7%和4.4%，分別較第一季回落1.6和3.4個百分點。從近一年平均消費傾向看，第二季全國居民平均消費傾向較第一季提升0.1個百分點，而此前四季消費傾向平均提升0.5個百分點。
2024年第二季，中國名義GDP按年增長4.0%，較第一季增速回落0.2個百分點。其中，代表「量」的實際GDP增速較第一季回落0.6個百分點，而代表「價」的GDP平減指數較第一季提升0.4個百分點，「價」的回升未能對沖「量」的回落。居民的收入、企業的營收和利潤、政府財政收入均與名義GDP增速掛鈎，名義GDP增速繼續回落，意味着經濟的「體感」未有改善。
2024年第二季中國GDP平減指數為-0.7%，連續五個季度負增長。分產業觀察GDP平減指數變化的驅動力量：
一方面，第三產業GDP平減指數低迷，或主要受房價拖累。2024年第二季，第三產業GDP平減指數跌幅擴大0.1個百分點至-0.2%。進一步地，第三產業的價格拖累或集中於房地產業。以走勢相似的70大中城市住宅價格指數看，第二季房地產行業GDP平減指數或較第一季再回落2個百分點，對GDP平減指數的拖累約0.12個百分點。
另一方面，第二產業是本輪GDP平減指數回升的主要推動力量，但其變化由低基數和輸入性因素主導。2024年第二季，第二產業GDP平減指數跌幅收窄1.1個百分點至-1.4%，對GDP平減指數的拉動達到0.4個百分點。從歷史數據看，第二產業平減指數的歷史變化與工業生產者出廠價格指數（PPI）增速較為一致。
2024年第二季，PPI環比合計回落0.2個百分點。其中，國際定價的有色金屬板塊對PPI的環比拉動達0.5個百分點，內需定價的黑色建材及水電燃氣板塊對PPI的環比拖累達0.4個百分點，中下游裝備製造和消費製造板塊對PPI的環比拖累近0.3個百分點。
工業中下游行業的價格繼續探底，與其生產強於需求、投資過剩而產能利用不足的形勢密不可分。2024年6月，工業產銷率降至94.5%，為1996年以來同期最低值。2024年第二季工業企業產能利用率為74.9%，低於76%至80%的合意區間。
展望今年第三季，中國實際GDP在5%左右穩定增長的基礎在於：
投資支撐有望延續。一方面，基建投資有望邊際提速。假設地方專項債按已公布的計劃發行，國債剩餘的2.8萬億元（人民幣，下同）額度在第三和第四季均勻發行，則第三季政府債淨融資規模將達到4.1萬億元，較去年同期高1.5萬億元。
另一方面，房地產和製造業投資或可保持相對穩定。財政部於6月25日發布《關於實施設備更新貸款財政貼息政策的通知》，給予1個百分點的貼息，相關資金的落地將為製造業投資提供增量支撐。6月以來，房地產銷售已有邊際改善，助力房地產開發資金來源跌幅收窄1.7個百分點。
出口短期仍有韌性。第三季中國出口的韌性有三點支撐：海外補庫存邏輯延續、出口「價」的回升，以及美國大選前「搶出口」的可能性。拆分為量、價、匯因素，今年上半年出口較快增長主要體現為數量因素的拉動，是「實實在在」的增長，而出口價格的下降、人民幣兌美元的貶值，都對美元計價的出口金額增速產生拖累。考慮到今年以來國際大宗商品價格增速反彈，尚未充分反映在出口價格中，預計其對出口價格的推升效應在11月之前逐步體現。
經濟增長的「彈性」則取決於消費能否企穩。當前消費的「堵點」在於居民就業和收入的增長，但二者是短期難以改善的慢變量。短期內消費的「破局點」或在公共消費的提升，以及促消費政策的優化調整。
一方面，政府消費的影響不容忽視，既因其直接佔比較高（2023年政府消費在最終消費中的佔比為29.7%），又因其對私人消費有着「擠入作用」。然而，上半年公共財政收入承壓，前5個月對教育、衞生健康、社會保障和就業等民生領域的投入僅同比增長0.6%，對最終消費形成拖累。
另一方面，汽車以舊換新政策有待優化和調整。據乘聯會統計，上半年國內乘用車累計零售982.8萬輛，按年增長3%，主要受第一季拉動，而4月、5月、6月汽車銷量按年分別下跌2%、3%和8%，政策出台後汽車銷量按年計仍呈負增長。
財稅改革值得期待
筆者認為，「三中全會」在新一輪財稅體制改革方面的規劃和部署值得期待。一方面，新一輪財稅體制改革有助於補充地方政府財力，繼而提振公共消費。另一方面，新一輪財稅體制改革有望推進消費稅徵收環節的後移，並將部分稅種劃撥給地方政府，或有助於激發地方政府「促消費」的積極性。若相關政策較快落地見效，或有助於居民消費意願的提升，繼而帶動第三季GDP增速重歸5%以上。
展望2024年下半年，由於房地產「降價去庫存」或將延續拖累，以及工業品價格回升彈性不足，GDP平減指數仍難回歸正增長。假設下半年PPI按年增速較第二季再回升0.7個百分點，房價較第二季再回落1到2個百分點，且第一產業價格增速提升1.9個百分點至0%，預計下半年GDP平減指數將回升至-0.4%左右，約較第二季提升0.3個百分點。
