實話世經/探索企業市值管理脈絡\工銀國際首席經濟學家董事總經理 程實

  圖:國企通過引入獨立董事、建立透明的決策機制和完善的內部控制系統,可以有效提升公司治理水準。
  圖:國企通過引入獨立董事、建立透明的決策機制和完善的內部控制系統,可以有效提升公司治理水準。

  「源清流潔,本盛末榮。」早在2005年,市值管理就已經被納入了上市公司國有控股股東業績考核指標中。到了2022年,國務院國資委更是強調了上市公司應同時關注價值創造和價值實現,促進其內在價值和市場價值的同步增長,形成促進高品質發展的良性迴圈,以維護股東的權益。2024年初,國資委進一步表明了市值管理在央企負責人業績考核中的重要性,並提出將進一步研究如何將市值管理納入考核體系。

  筆者認為,市值管理不僅僅是為了滿足政策要求,更是企業與資本市場增進聯繫、強化自身治理的內在需要。

  首先,基於估值理論,影響公司價值包括三類因素。在估值理論的早期階段,會計收益指標是評估企業價值的主要工具。但隨着經濟、金融理論的發展,折現未來現金流量法(DCF)成為了評估企業價值的主流方法。這種方法通過預測並折現企業未來的現金流量,來確定其當前價值,強調增長因素。

  隨着時間推移,估值理論的實踐應用變得更為深入和多維,尤其是公司治理的重要性日益凸顯。優秀的公司治理機制關注企業決策流程、管理層行為和股東權益的監督與控制,不僅提升了企業運營的透明度,還增強了投資者及其他利益相關者的信心,這些共同構成了企業市場價值的治理因素。

  進一步地,現代估值理論的發展不再局限於公司層面,而是涵蓋了更廣泛的維度,包括投資者心理和市場行為等因素。因此,綜合考量增長因素、治理因素和風險因素對於準確評估和管理企業價值至關重要,使得市值管理更為全面和具有前瞻性。

  其次,基於超額收益,影響公司投資回報率包括三類因數。結合實證資產定價領域學術論文的主要發現,我們整理了能夠為投資者帶來超額收益的三大類因數:基本面特徵、公司治理特徵以及特定事件。

  1)基本面特徵對公司股票回報有顯著影響。通過分析1973至2016年間的74篇學術文章,我們整理出了10種基於基本面的特徵(資產增長、行業調整後銷售額增長、存貨增長、賬面資產增長、資本支出增長、長期淨運營資產增長、廠房設備加存貨增長、連續幾個季度盈利高於去年同期、銷售額增長減去存貨增長、標準化意外季度盈利)可以帶來較為穩定的超額收益。

  2)公司治理特徵也是影響投資回報的重要因素。較高的公司治理評級通常與較高的賬面價值比和盈利價值比相關,這表明市場對這些公司給予了更高的估值。因此,有效的董事會監督、管理層問責制、透明的資訊披露和合理的利益相關者參與對於降低公司風險和吸引長期投資至關重要。

  3)特定事件,如財報公告、併購事件(M&A)宣布和管理層變動,也會顯著影響公司股價。管理層的變動,特別是CEO更換,通常會引起市場對公司未來業績的重新評估。不僅如此,公司管理者有動機延遲公布壞消息,這種行為導致當壞消息最終被披露時,負面股價反應更大,同時會增加資訊不對稱,可能導致投資者信任喪失以及公司股價和聲譽的負面影響。

  決策機制透明 提升企業治理

  最後,市值管理包括三個核心要素。結合估值理論的三個因素及超額收益的三個來源,我們將市值管理的核心要素歸納為事件管理導向、公司治理導向以及價值創造導向三個主要方向。

  1)事件管理導向強調識別和降低可能對企業市值產生重大影響的特定事件,如政策變動、國有資產重組和重大基礎設施項目。國有企業應通過及時溝通和透明資訊披露來穩定市場預期,降低不確定性和潛在的負面影響。

  2)公司治理導向旨在解決代理問題,即管理層和股東之間的利益衝突。國有企業的公司治理特點包括政府干預和管理層的任命及監督機制。良好的公司治理結構可以提升企業透明度,增強投資者信心,並優化市場價值。通過引入獨立董事、建立透明的決策機制和完善的內部控制系統,國企可以有效提升公司治理水準。

  3)價值創造導向關注於實現長期的可持續增長。國企可以利用其在資源獲取、政府關係和市場影響力方面的優勢,轉化為可持續的競爭優勢和股東價值。國企通過平衡商業目標和社會責任,加強創新能力,探索新的業務模式和增長點,可提升核心競爭力並為股東創造長期價值。