民生國計/人幣匯率宜適度放鬆\民生證券研究院首席經濟學家 陶川
今年以來，內地股債走勢開始逐步「匯率化」：即在合理均衡水平上波動。各類人民幣資產均呈現區間震盪、波動率下降的特點，似乎形成了低波動的均衡。但這種均衡是不穩定的，過度追求資產價格的平穩，實際上會制約經濟政策的空間，進而削弱了經濟基本面對資產價格的支撐。當前，股、債、匯均進入市場關鍵點位，誰先打破這一均衡？筆者認為匯率可能正給出答案。
近期人民幣匯率緩慢爬升：美元兌離岸人民幣一度升至7.3，美元兌在岸人民幣匯率也升至7.27。與2022年、2023年匯率升至7.3附近不同，現階段匯率波動似乎與此前有所不同：此前美元兌人民幣匯率一度對美元指數「脫敏」，但眼下敏感度顯著回升。
以往匯率與美元指數從相關性下降到回升的過程是：美元兌人民幣匯率上行──中間價與匯率偏離度加大──匯率對美元敏感度下行──美元兌人民幣匯率下行──中間價與匯率偏離度收斂──匯率兌美元敏感度回升。
最為典型的是2023年8月至12月：8月開始匯率上行，並隨後維持在7.3附近，中間價與匯率偏離度維持高位，匯率兌美元指數逐步「脫敏」；11月上旬美元指數下行，匯率下行，中間價與匯率偏離度收斂，二者相關性逐步回升。
與以往經驗不同的是：當前美元仍在高位，匯率仍在小幅上行，匯率反而對美元的敏感度提升。我們計算過去20個交易日的美元兌人民幣與美元指數相關性發現：今年二季度以來，美元兌人民幣匯率與美元指數相關性逐步下降，二者相關性一度為負，而從6月上旬開始，二者相關性逐步從負值區間回升至0.9的水平。
除了對美元的敏感度外，近期中間價的調整也「暗藏玄機」。6月美元對人民幣匯率上行219點，中間價也同步上調了180點，這也是自去年8月以來，中間價單月累計上調幅度的次高值，僅次於今年1月的212點，而作為對比，今年1月美元兌人民幣上行了875點。因此，6月中間價上調基本與美元兌人民幣匯率上行高度同頻的情況，在過去一年當中較為少見。
一系列的「蛛絲馬跡」或說明：人民幣匯率的運行模式相比之前已在悄然變化，那麼這背後的原因是什麼？日圓領銜亞洲貨幣貶值潮，是推動人民幣匯率校正的重要誘因。
首先，人民幣貶值有日圓「拖後腿」的因素。作為主流貨幣中的低息貨幣，近兩年人民幣和日圓的相關性顯著提升，日央行持續偏鴿的貨幣政策，同時日本當局持續放任日圓貶值，導致6月美元兌日圓快速走高，也是帶動人民幣匯率校正的一個重要誘因。
提升出口競爭力
其次，亞洲貨幣「競爭性貶值潮」，也是一大重要原因。今年以來，日圓相對美元貶值幅度達14.6%，在亞洲貨幣當中「遙遙領先」，遠高於在岸人民幣2.5%的貶值幅度，也高於新台幣（-6.2%）、韓圜（-7.2%）的跌幅。在外匯市場，亞洲貨幣聯動性較強，如2022年、2023年均出現亞洲貨幣大面積貶值的現象。
尤其是今年大幅貶值的日圓也的確轉化成出口的高增速，各個貨幣進行競爭性貶值的動機也更強烈。今年以來，日本出口增速穩步提升，當前已在亞洲遙遙領先：5月日本出口同比增速升至13.5%，高於韓國（11.5%）、中國台灣（3.5%）。貨幣大幅度貶值的確轉化為高增速的出口，這也使得各個貨幣當下進行「競爭性貶值」的可能性增加。
關稅擾動不斷，人民幣匯率校正為出口企業減負也在情理之中。二季度以來，一些國家針對從中國進口的部分商品提高了關稅，主要集中在新能源汽車、光伏組件、鋰電池等出口「新三樣」，這部分商品也是過去兩年維持國內出口韌性強的主要來源。
當下如果人民幣匯率能夠適當放鬆，一方面有助於增厚企業出口賬面利潤，另一方面也可以對沖關稅提高對中國出口商品的競爭力的損傷，為出口企業減負，所以匯率校正也在情理之中。
匯率有望扮演「破局者」的角色，人民幣資產節奏也將迎來切換。當下，資產價格均衡、貨幣政策、匯率政策，短期內相互制約，股市、債市、匯市均面臨一定考驗，缺乏明確的方向。外匯市場開始出現校正的跡象，考慮到各類政策調整的利弊，最先打破平衡的可能是人民幣匯率。
一旦匯率確認校正，那麼當下人民幣資產的均衡也將打破：貨幣政策的空間隨之打開，經濟增長預期和現實均可有望修復，映射到資產端則是：匯率校正，國內利率曲線的彈性和空間增大；同時，人民幣資產風險偏好有望修復，對股市無疑是一個利好。
