察股觀經/高端白酒為何不「香」了？\中泰證券首席經濟學家 李迅雷
這段時間網上討論茅台市場零售價大幅下跌的文章特別多，主流觀點大多從供需關係的角度去分析。但從宏觀視角看，高端白酒的潮起潮落與房地產周期緊密相關，其價格走弱早在3年前就已經露出端倪。
中國經濟自1990年初步入了高增長階段，一直持續到2010年。這些年的高增長，同時也是商品從短缺到過剩，資產從短缺到相對過剩的過程。筆者在2006年寫的《買自己買不起的東西》一文中提出，隨着經濟增長及恩格爾系數的下降，即大家用於吃和穿的比重下降，那麼，居民配置資產的比重會相應上升。
因此，當你預期未來大家普遍都會大幅提高配置資產比例的時候，資產價格就會大幅上漲。也就是說，對資產的需求將遠大於供給。為了獲得超額投資回報，就應該加槓桿，買自己買不起的東西。2006年茅台的股價已經達到170多元，是當時A股最貴的股票，如果按不復權計算，相當於現在的45元（人民幣，下同）左右。
資料顯示，1998至2009年白酒產量增速和中國GDP（國內生產總值）、居民收入增速的相關性分別為0.69和0.65，說明經濟增長及居民收入的提升，與白酒消費存在明顯的相關性。2003年，白酒行業規模以上企業的噸酒價格為1.6萬元，2008年噸酒價格已上升到2.83萬元。
根據麥肯錫的統計，中國的資產淨值從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長16倍。同一時期，美國的資產淨值翻了一番，達到90萬億美元。全球資產淨值從156萬億美元增加到514萬億美元，增長2.3倍。
由此可見，中國資產的規模擴張速度不僅遠超美國，也明顯超過全球平均水平。但從股價指數的漲幅看，在過去20年，標普500指數上漲了6.3倍，納斯達克100指數上漲了12.6倍，但滬綜指漲幅不足2倍。顯然，中國資產規模的增長主要靠供給的增加為主要特徵，而不是靠投資回報率的提高。如2006年的時候，A股市場的流通市值只有3萬多億元，如今流通市值已經達到74萬億元，但指數的漲幅並不大。
換言之，中國資產規模的擴張主要是靠供給的增加。例如，中國經濟主要靠投資拉動，而且資本形成（三駕馬車中的投資）對GDP的貢獻是全球其他經濟體平均水平的兩倍左右。A股市場IPO（首次公開集資）規模不斷提高等，使得資產的供應量不斷擴大，最終導致了資產過剩。
2018年，筆者又寫了一篇《買自己買不到的東西》，主要觀點是2000年之前中國是商品短缺的時代，2000年以後商品實現了供需平衡，但資產短缺；2007年以後，商品出現了全面過剩；2015年以後，大部分資產相對於市場需求已經過剩了，但部分資產即所謂的核心資產還是短缺，那就是要買稀缺類資產。
當然，稀缺也是相對的。例如，2001年之前，茅台的基酒產量只有4000多噸，如今已經超過5萬噸，未來可以達到7萬多噸，說明隨着供給的不斷增加，其稀缺性也會下降。如果需求的增長速度不如供給的話，那麼其價格壓力會增大。
樓市下行拖累消費
中國白酒總銷量下降其實早就發生了。2000年以來，白酒產量不斷上升，到2007年，白酒銷量的增速達到34%的峰值，與名義GDP的增速創新高都在同一年。八項規定之後，白酒銷量增速明顯回落，但仍保持增增長，到2016年以後才出現負增長。2015年，中國白酒的總銷量為1312萬噸，到2023年降至629萬噸，降幅達到52%。
但與此同時，代表高端白酒的醬香型白酒的銷售收入卻依然保持上升勢頭，其佔白酒總銷售收入的比重從2015年的14.2%上升到2021年的31.5%。這說明「八項規定」頒布之後，儘管公務高端白酒的消費佔比大幅下降，但商務消費和私人消費的增長幾乎完全替代了公務消費。
從2020至2021年的3年疫情中白酒產量看，並沒有出現大幅回落，其間醬香型白酒的銷售額反而大幅上升。但到了2023年，醬香型白酒銷售收入的佔比已經回落至30.4%。隨着高端白酒價格的加速下跌，估計2024年及今後佔比還會繼續回落。
筆者發現一個有趣的現象，曾經作為主要公務用酒的茅台，在「八項規定」之後其銷量還是大幅上升，但同樣作為公務用車的奧迪，則大幅下降，從遙遙領先於寶馬、奔馳等國外品牌車，到遠遠落後於其他國外品牌車。
當前白酒價格的下跌，主要因素是房地產周期下行帶來的。中國房地產對GDP的貢獻應該在20%至25%之間，當房地產周期步入下行階段時，通常會對經濟帶來較大衝擊，這就是所謂的乘數效應。
而高端白酒價格的下跌並不是從今年開始的，只是今年上熱搜的頻率高了而已。從茅台老酒的價格走勢看，2021年以後的當年酒批價已經低於如今的市場價；當年購入的茅台酒持有5年的複合收益率已經從2021年的28.81%降至目前的4.83%（見圖）。
上一輪茅台持有5年收益率的下跌發生在2012至2017年，這應該與「八項規定」有關，但茅台酒的銷量並沒有顯著下降。但這一輪價格的下跌，會否影響到其銷量呢？2015至2023年，銷量前11家白酒上市公司價格漲幅215%，也就是在銷量大幅回落的過程中，通過價格上漲來保持盈利的高增長。如今價格已經由升轉降，再要繼續維持盈利高增長的邏輯似乎不再成立。
白酒和香煙類似，都經歷了量減價升的過程。即銷量下降，但銷售收入在不斷提高，這說明2021年之前，中國消費升級的勢頭非常明顯。如2013年高級香煙的銷售額佔比只有27%，到2018年則提高了42%。同樣，茅台公司的銷售收入如今大約要佔到白酒上市公司銷售收入前14名的三分之一左右。
從奢侈品消費的全球份額看，根據貝恩諮詢統計，2000年中國只佔全球份額的1%，到2018年，則佔到全球的三分之一。2020年應該是中國奢侈品消費佔全球份額的最高點，這與中國房地產周期的拐點幾乎一致。
人口年齡結構老化
受疫情影響，2020年以後中國消費升級的勢頭明顯減弱。從人口的維度看，2021年中國步入了深度老齡化階段，即65歲及以上人口佔總人口比重超過14%。由於中國歷史上出生人口最多的「第二次嬰兒潮」年齡段的群體，從2027年起步入聯合國定義的「老人潮」，從而使得老齡化加速。
舉例說，德國從步入深度老齡化到超老齡化（老人佔比達到20%）經歷了36年時間，非常緩慢。日本則用了12年時間，而中國只需要9年時間。這意味着，高度酒的消費量可能會出現快速下滑的趨勢。
據國際葡萄酒與烈酒研究機構IWSR發布的《2022奢侈烈酒戰略研究》報告，白酒在國際奢侈烈酒市場（單瓶均價在100美元以上的產品）佔據了84%的市場份額，但消費幾乎完全局限在中國。中國是國際奢侈烈酒（不包括白酒）的最大市場，佔全球超過30%的市場份額。
也就是說，中國的高端白酒在全球高端的高度酒份額已經大得驚人，其進一步的提升空間還能有多少呢？依據中國酒業協會的統計，2014至2022年，規模以上的白酒企業營收從5800億元提升至6600億元，8年時間累計增幅僅13%，年複合增速不足2%。
故此推測出隨着人口老齡化的加速，高度酒的銷量會降下來，慢慢步入到低度酒主導的時代。從美國、歐洲和日本等西方國家的案例看，人口老齡化過程中，都存在低度酒的銷售份額提高、高度酒的銷售份額下降的共同特徵。
回顧過去30年，國產的名煙名酒利用消費升級的契機，通過不斷漲價的方式，戰勝了洋煙洋酒；而高端白酒又完勝了高端葡萄酒。但萬物皆有周期，當時代的大潮奔騰而下，個體的努力或顯得微不足道。
