一點靈犀/貨幣政策轉向價格型調控\李靈修
上周三（19日）人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上闡述貨幣政策立場，發言內容信息量極大。除了淡化「規模情節」，降低外界對於金融數據高增長的期待，還勾勒出未來貨幣政策改革的藍圖，將從數量型調控轉向價格型調控。
所謂數量型與價格型調控的區別，主要體現在貨幣政策中介目標的差異，數量型圍繞M1、M2等貨幣供應量，價格型則錨定短期市場利率。目前發達經濟體多實行價格型調控，美聯儲貨幣政策亦是如此。
錨定貨幣供應改為市場利率
上世紀70年代，美國遭遇滯脹危機。原有的凱恩斯理論無法對此經濟現象進行解釋，以弗里德曼為代表的貨幣主義站上前台。美聯儲開始採用貨幣供應量作為政策中介目標，最初的主要指標就是M1，即聯儲局通過控制M1的增長，進而影響通脹數據及GDP增長。
但到了90年代初，隨着金融體系的急劇擴張，大量流動性資產被排除在貨幣供應量的統計口徑之外，數量型貨幣調控方式已經不再合適經濟發展。這一情況與中國現處境十分相似，鑒於內地M1未有納入個人活期存款及高流動性金融產品，數據統計與實際水平存在脫節。1993年7月，時任美聯儲主席格林斯潘表示，聯儲局的貨幣政策調控目標將改為聯邦基金利率，具體操作參考泰勒規則（Taylor Rule）。這象徵着美國貨幣政策正式轉向價格型調控。
2008年以前，美聯儲依靠公開市場操作（OMO）改變銀行系統的準備金供應量，間接影響聯邦基金利率。這一政策體系也被稱為「稀缺準備金」（Scarce Reserves）框架。2008年後，美聯儲實施QE（量化寬鬆）政策，導致銀行體系準備金大幅擴充，準備金不再「稀缺」，政策體系轉向了「充足準備金」（Ample Reserve）框架。美聯儲通過同時改變準備金餘額利率（IORB）和隔夜逆回購報價利率（ON RRP）來控制聯邦基金利率。這就是大家所熟知的美聯儲利率走廊。
持續改革提升效率
中國貨幣政策在價格型調控的道路上也經歷了漫長摸索。早在2012年，《金融業發展和改革「十二五規劃」》就明確表示，要推動貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主的轉型。2016年初，人民銀行在2015年四季度《中國貨幣政策執行報告》中提出：「探索利率走廊機制，增強利率調控能力，理順央行政策利率向金融市場乃至實體經濟傳導的機制。」這也暗示了，監管層已經着手利率走廊的頂層設計。
2019年以貸款市場報價利率（LPR）改革為標誌，監管層逐漸理順從政策利率向市場利率的傳導體系，價格型調控框架初見雛形。在此基礎上，人行搭建起了「7天逆回購利率-MLF（中期借貸便利）-LPR-存貸款利率」的利率調控機制。不過，這一利率傳導機制也存在不少問題。譬如政策利率過多，短期有逆回購利率，中期有MLF利率，不利於市場和公眾理解，同時也增加了人行的管理難度，貨幣配置效率欠佳。又如，作為貨幣政策中介目標的市場利率（DR007）波動過大，不能充分體現人行的調控意圖，有時還會出現信號混亂的誤解。
今次潘功勝談及的改革方向，就是用7天期逆回購操作利率取代MLF利率作為主要政策利率。人行未來可通過二級市場國債買賣的方式調節市場流動性，將市場的短期利率穩定在7天期逆回購利率附近，然後借助利率走廊引導中長期利率波動，進而更有效調節貨幣政策。
