大學之道/人行購債的現實考量\智本社社長 薛清和

  圖:中國購買長期國債是作為一種常規貨幣政策,進一步充實現在的工具箱,這與美聯儲將量化寬鬆視為非常規工具存在重大差異。
  圖:中國購買長期國債是作為一種常規貨幣政策,進一步充實現在的工具箱,這與美聯儲將量化寬鬆視為非常規工具存在重大差異。

  人民銀行相關負責人早前表示,「央行在二級市場開展國債買賣,可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備」。此舉再度引發市場對中國版量化寬鬆(QE)的討論。但在現代央行貨幣政策體系中,購債和量寬是兩回事,人行今次購債操作有其現實考量。

  購債是一種常規手段,通常是指公開市場操作,如果購買的是短期國債,影響的就是短期利率。量化寬鬆是一種非常規手段,一般也是通過公開市場操作的方式來實現,購買的是中長期國債,影響的是長端利率。

  應對地方化債壓力

  如今,歐美日央行已經形成了一套完備清晰的現代貨幣政策體系。以美聯儲為例。按照《聯儲法案》,美聯儲的貨幣政策肩負雙重使命,即就業和通脹,同時還要兼顧金融穩定。在常規時期,美聯儲採納的還是「泰勒規則」(Taylor Rule),以利率價格為目標,以價格型工具為主,主要是通過公開市場操作的方式買賣短期國債控制短期拆借利率。美聯儲是公開市場中最大的交易方,它通過買賣短期國債可以有效地控制短期利率——聯邦基金利率就是短期利率,進而影響市場利率,促進雙重使命的達成。這就是美國的利率走廊。

  美聯儲把債券市場作為基礎貨幣投放的主要市場,通過買賣國債把流動性注入到債市中,或從中回收流動性。正常情況下,不直接干涉商業銀行的中長期利率、貸款供給、貸款投放和期限;不對商業銀行的儲備金做強制要求,採取自願儲備金制度,也是通過利率來調節,盡可能讓市場利率更自由、貨幣配置更加分、流動性更高。

  此外,巴塞爾協議Ⅲ也要求商業銀行到債市上融資,避免明斯基時刻隔夜拆借市場出現流動性陷阱。

  而在非常時期,美聯儲實施逆周期調節,採取極限應對措施,即量化寬鬆政策,在公開市場上大規模買入中長期國債,快速地給市場補充流動性,避免資產價格崩潰擊穿銀行資產負債表。出現結構性風險時,啟動結構性貨幣工具,給特定領域和主體提供流動性救助。還有一點不可忽略的是,美聯儲形成了一套成熟的預期管理體系。

  當前,中國貨幣政策調整的宏觀背景是地方化債。地方政府大規模發行特殊再融資債券用於置換債務,人行擴張特別國債和超長期國債接替地方政府投資,同時政策性銀行擴張政金債支持地方政府投資,商業銀行大規模購入國債、地方債和政金債。此外,人行為了支持化債和刺激經濟而持續降息,直接削減了商業銀行的淨息差。

  最近,人行相關負責人向媒體表示,有一句話被市場忽略:「對於銀行、保險等配置型投資者,如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上,若遇到負債端成本顯著上升,會面臨收不抵支的被動局面。」此話可以理解為,商業銀行無法獨自承擔政府化債風險,需要人民銀行下水購債。

  化解風險只是央行購債的第一層面。更深層次的是,我們需要從人民銀行的貨幣政策改革歷史去理解這一操作。

  從80年代到2007年,甚至2015年之前,人民銀行的貨幣政策改革的方向與美聯儲是一致的。人民銀行從財政部獨立出來之後,有一批從歐美頂級經濟學院校回歸的經濟學家、技術官僚推動匯率自由化、利率自由化和央行獨立性。

  2008年金融危機後,人民銀行的改革遭遇了很多難題,未能形成一套清晰完備的貨幣政策體系。當前,人民銀行處於從貨幣數量型目標向利率價格型目標的轉型過程中。貨幣政策的目標以就業和通脹為主,但又服務於各項宏觀經濟目標。常規貨幣工具顯得過於豐富,但又沒有形成快速有效的應對方案。

  具體來說,人民銀行投放貨幣的方式還是直接貸款為主,主要通過中期借貸便利工具、結構性貨幣工具向商業銀行和政策性銀行提供貸款。通過控制中長期利率來控制市場利率——貸款市場報價利率(LPR)在中期借貸便利(MLF)的基礎上加點形成。這是中國央行所謂的利率走廊。

  不能等同量化寬鬆

  人民銀行購債操作與美聯儲相比,至少有五點不同:

  一是美聯儲採用價格工具,投送基礎貨幣的方式以公開市場操作為主,貨幣在債市上流通進而傳導;人民銀行主要採用數量工具,投送基礎貨幣的方式以對銀行直接貸款為主,貨幣在信貸市場上流通進而傳導。

  二是美聯儲常規時間採納泰勒規則主要控制短期利率,對市場利率干預少;人民銀行採用黃金法則(易剛,2021)控制中長期利率,對市場利率干預強。中國隔夜拆借利率波動很大,美國很穩定;美國中長期利率波動率大,中國很穩定。

  三是美聯儲將結構性貨幣工具視為非常手段,應對局部危機,規模不大;人民銀行將結構性貨幣工具作為常規手段使用,給特定領域特定對象提供廉價的定量貸款,規模越來越大,今年預計突破8萬億元人民幣。

  四是美聯儲應對危機的非常規工具量化寬鬆已經很成熟,同時還有一系列結構性應對工具;人民銀行尚未啟用量化寬鬆,應對突然性風險的工具和經驗不足。

  五是美聯儲的貨幣政策目標清晰,操作透明──價格工具更重要是規範性和透明度;人民銀行的貨幣政策目標多元化、操作模糊化。

  如果說美聯儲把魚苗(買入短期國債)丟到國債市場上,漁夫、魚販子、店家、家庭主婦可以公平到債市上去捕魚,那麼人民銀行就把大魚(中長期貸款)賣給幾家魚販子(銀行),魚販子將大魚過幾道水後再賣出。

  2008年金融危機後,以美聯儲為代表的現代央行政策體系有一個清晰的思路:市場的歸市場,央行的歸央行。正常時期,美聯儲基於泰勒規則只控制短期利率,最大限度地讓市場利率自己去調節貨幣與風險,私人商業銀行考慮風險避免過度放貸和投資。非常時期,美聯儲極速應對、快速降息,同時作為最後貸款人直接下水採購國債,向債市直接注入流動性,避免資產價格崩潰。

  人民銀行貨幣制度和政策改革行到中途,有時與財政政策的協同程度還不夠。譬如,城投債在內的地方債務風險屬於一種公共債務風險,如今讓半市場化、半行政化的商業銀行系統來承接債務,壓力可能傳遞到市場/儲戶。

  就當前地方化債的形勢,人民銀行親自購債是必然的。人民銀行考慮採購中長期國債的主要原因,在於商業銀行系統無力承擔地方化債與中央債務擴張的壓力,提振通脹甚至不是主要目的。

  購買長債充實工具箱

  基於現行貨幣體系,筆者判斷,假如人民銀行直接購債會有如下四個特點:首先,直接在二級市場而非一級市場上購買,前期以商業銀行為交易對手。其次,採購的是中長期債券而非短期國債,前期以國債、特別國債、超長期國債為主,後期可能會擴展到高信用的地方專項債和一般債。再次,購買長期國債作為一種常規貨幣政策,進一步充實現在的工具箱,這與美聯儲將量化寬鬆視為非常規工具存在重大差異。最後,購買量前期不大,後面逐步放大。

  如果央行按照上面的方式購債,對市場有什麼影響?短期來說利好債市,緩解政府融資壓力,推動地方政府化債,幫助中央政府擴張債務。當前銀行信貸傳導效率非常低下,人行直接購債理論上可以提高貨幣傳導效率,但如果規模不大、改善亦不會非常明顯。