一點靈犀/黃金上漲成謎 業界各說各話\李靈修
面對黃金價格的節節攀升，全球分析師都顯得力不從心。美聯儲降息預期升溫時，就說黃金的「抗通脹」邏輯；但美息遲遲沒有下調，又講黃金的「防風險」功能。惟金價任爾東西南北風，一路上漲未做停留。誰又能給出一個合理的解釋呢？
2020年7月，金價站上1900美元一線，彼時筆者撰文《黃金的黃金時代》看好後市，主要邏輯是「過剩資金追逐有限資產」。但其後美國暴力收水，美元持續走強，金價仍舊狂飆不止。昨日現貨黃金盤中突破2400美元，續創歷史新高。
傳統理由難以解釋
眼下市場給出的看漲理由，大多似是而非、解釋力欠奉：
一說，全球去美元化。若美元走弱的確有助於提升黃金市價，但現在美元哪有被「拋棄」的跡象？反而是在聯儲降息一再推遲的背景下，非美貨幣潰不成軍。短期來看，美元作為全球儲備貨幣的地位不可動搖，美元資產從安全性、流動性、收益性等多個層面考察，依然是全球最穩健的投資標的。
二說，地緣政治風險。回顧歷史，黑天鵝事件屬實會刺激國際金價的上行，反映出全球資本的避險需求。不過，近期地緣政治沒有新增風險點：俄烏衝突、哈以衝突雖未結束，但早已陷入「沉寂」；美國總統大選民調焦灼，惟最終誰上台都不能算是「意外」。而VIX恐慌指數，現時維持在近4年來的低位水平。
三說，央行購金風潮。2022年，歐美對俄羅斯實施金融制裁後，全球黃金購買量開始顯著上升。但從金價表現上看，該年黃金價格整體下跌，說明各國央行購金未對價格起到支撐作用。而從統計數據來看（見配圖），今年央行購金規模也沒有出現大幅增長。
說到底，美國如今的「高利率＋高通脹」組合實在是太奇特了，使得過去通行的金價上漲理由都失效了。實際利率堅守高位，美匯指數維持強勢，美債和黃金ETF規模都在下跌，只有現貨金價漲勢難止。
這一切背後的重要原因，很可能是美國中性利率的上移。所謂中性利率，是指既不刺激也不抑制經濟增長的利率。這是一個理論上的利率，現實中很難測出準確值，但又是貨幣政策制定的重要考量。如果央行設定的政策利率低於中性利率，貨幣政策就是寬鬆的；反之，則是過緊的。
近來學界有一種觀點認為，隨着人工智能革命及經濟動能提高，美國的中性利率出現了抬升。這也意味着，雖然聯邦基金利率高達5.5厘，但實際利率與自然利率的差值是在縮小的，即宏觀政策環境仍然偏鬆，美聯儲存在加息不足的問題。
二輪加息風險升溫
上述理論在大宗商品領域也得到了印證。今年以來，幾乎所有美元計價的大類資產都在漲價，其中既然包括黃金、石油，也涵蓋白銀等有色金屬。如果這種趨勢延續下去，美國甚至要面臨二輪加息的風險。
