察股觀經/刺激內需 優化經濟結構\中泰證券首席經濟學家 李迅雷
從人口維度看，2011年是中國勞動年齡人口由升轉降的第一年。從經濟的維度看，2011年也是中國GDP增速由升轉降的第一年。那麼，人口結構的變化是經濟總量波動的決定性因素嗎？
2007年應該是1990年以來中國GDP增速的最高點，達到14.23%，名義GDP則超過18%。但同一年美國爆發了次貸危機，並在次年傳導到中國，導致中國的外需大幅下降。為應對次貸危機，中國推出超大規模的基建投資計劃來擴內需，2009年全國人大常委會首次通過由財政部代理發行的2000億元（人民幣，下同）地方債券計劃。當時的公開數據顯示，72%的地方債務用於交通運輸、市政建設及土地收儲。
地方債務增速超過GDP
回顧歷史不難發現，保增長的目標總是容易實現，擴內需則主要體現為「擴投資」，調結構難度最大。據財政部發布的「2023年12月地方政府債券發行和債務餘額情況」顯示，截至2023年12月末，全國地方政府債務餘額40.7萬億元。此外，全國城投有息債務也快速擴張，估計每年年均增速或在10%以上。
但地方債務的增長卻未能帶來GDP的同步增長，2019年至今，地方債（一般債加上專項債）按年增速維持15%左右，約是GDP增速的3倍以上。那麼，是什麼原因導致GDP增速遠低於債務增速呢？
中國製造業增加值佔全球比重已達到31%，但人口只佔全球17.6%，這意味着製造業在產能過剩的環境下毛利率會顯著下降。但地方政府和國有資本要擔負穩增長的任務，因此，在房地產投資增速大幅回落的背景下，通過加大基建和製造業投資力度來實現穩增長目標，這就導致了債務增長過快的問題。
2021年中國65歲及以上人口佔總人口的比重超過14%，標誌着中國步入深度老齡化社會。不僅如此，由於預期壽命的延長與出生率的下降，中國的老齡化在加速。其速度超過當年的日本，即只要花9年，到2030年，中國就將步入超老齡化社會（65歲及以上老人佔比超過20%）。
相比之下，日本從深度老齡化到超老齡化所花的時間是12年，德國為36年。從那些已經步入超老齡化國家經濟數據看，進入到深度老齡化之後，其平均增速通常只有1%至2%的水平。
中國自2021年下半年以後，房地產開發投資和新房銷售面積均大幅下降，意味着房地產周期的上升階段結束。與此相對應的是，根據國家金融與發展實驗室的數據，2023年中國的宏觀槓桿率水平達到287.8%，與西方國家的債務水平相當。
從目前來看，2023年居民部門的房貸餘額首次出現下降，即居民部門繼續加槓桿的意願不強了，而民間投資2023年也出現了負增長。也就是當人口周期與經濟周期疊加，全社會槓桿率水平已經加得滿滿當當，這種情況西方國家似乎從沒有出現過。
因此，這輪房地產調整的時間可能比較長，房地產周期對金融部門帶來的風險和對相關行業的負面影響還沒有充分暴露出來。歷史上還沒有一個國家同時面臨總人口減少、老齡化加速、宏觀槓桿率接近300%、房地產周期開始下行等如此複雜的局面。
2023年中國的人口撫養比已經達到49.3%，這還是把15至64歲都作為勞動年齡人口計算。如果按15至59歲作為勞動年齡人口計算，則撫養比已經達到94.9%，即幾乎是一個勞動者撫養一個非勞動者，社會和家庭負擔在快速上升。
這也意味着，今後應對人口老齡化壓力下支出是剛性的，其規模也非常大，但如何應對老齡化加速帶來的養老、醫療等壓力？未來隨着退休人口加速增加，中國養老金的缺口會比較大，需要財政更大幅度增加支出。
居民消費需求偏弱
「調結構」是一個很老的話題，即經濟結構需要重新調整，以適應時代發展變化的需求。但調結構又是知易行難，經常被「穩增長」的KPI考核要求取而代之。中國有句成語叫未雨綢繆，而如今已到了「雨季」。筆者認為，至少有兩大結構需要調整，一是居民收入結構，二是產業結構。
第一大需要調的結構是居民收入結構。儘管中國的經濟增速仍領先於全球，但人口老齡化的壓力卻很嚴峻，且從全球主要經濟體比較看，中國居民家庭部門的債務壓力也比較重，其原因是居民可支配收入佔GDP的比重偏低，即經濟增長所帶來的收入獲得感不夠強。
2024年初中國居民存款卻已經到了143.6萬億元，儘管這與中國居民在債券、股票、基金、理財產品等金融資產的配置比例偏低有關，但居民存款規模全球第一卻是不爭的事實。同時，居民收入差距較大，高收入組的收入水平長期維持在低收入組的10倍以上。這恐怕是消費不振的主要原因之一，因為消費的主力是中低收入群體。
從近日上海市中心豪宅的搶購盛況看，高收入群體的購買力依然很強，故調結構的重心是多渠道縮小收入差距。
因此，筆者建議，一是財政支出向中低收入群體傾斜，通過多種方式來進行轉移支付。二是通過稅收等手段來增加對高收入群體徵收，重點是加強對應納未納人員進行有效徵稅，如目前個稅所覆蓋個體數量非常有限，與居民存款額的高增長形成很大反差。三是鼓勵高收入群體的消費和投資，以推動商品和服務業的繁榮，擴大就業。從疫情之前的數據看，中國境外遊的人均消費額位居全球第一，說明高收入群體的消費潛力很大，但需要出台相關鼓勵消費政策。四是發展社會慈善事業，鼓勵高收入者擔負社會責任，即「第三次分配」。2022年前官方在這方面宣傳較多，希望繼續。
不出意外的話，到2024年底，中國居民存款餘額將突破150萬億元，但居民存款的結構所知甚少，如果對這一天量存款不加以適當引導，容易產生階層固化問題。
第二大需要調的結構是產業結構。即要提高第三產業，也就是服務業的比重。中國早已成為製造業全球第一大國，但服務業偏弱。美國是全球第一經濟大國和製造業第一強國，但服務業貢獻了80%以上的GDP，貢獻了84%的就業。
事實上，服務業在第三產業中的佔比最高，是全球各國的普遍現象。即便是全球最具有「工匠精神」的製造業強國──德國和日本，2022年其服務業對GDP的貢獻分別為75%和73.6%，就業的貢獻分別為71.9%和72.1%。
近日阿里巴巴集團董事長蔡崇信在一次採訪中說道，中國製造佔全球31%，但消費僅佔全球14%。這就導致了中國的產能過剩問題和對出口的高度依賴，出口順差大又會導致西方國家對中國提高關稅和非關稅壁壘。
做大服務業 改善居民收入
因此，政府應該通過「增加居民收入─擴大消費」政策來尋求結構平衡。從國家統計局2023年的公報看，服務性消費佔中國的居民消費支出的比重只有45.2%，而美國佔到三分之二左右。故通過做大服務業來謀求經濟的良性循環：服務業發展─擴大就業─增加居民收入─擴大消費─帶動民間投資─擴大就業。
筆者在之前的多篇文章中提到，當經濟發展到一定階段，消費的乘數效應遠大於投資的乘數效應，故擴內需戰略的重點是放在擴消費上。同時，財政支出結構也作相應調整，即從產出／投入比低的領域轉向產出／投入比高的領域，從人口密度低的區域轉向人口密度高的區域，從投資轉向消費，從短期KPI考核導向轉向長期結構轉型導向。
目前中央財政加槓桿存在巨大空間，應對各種風險的能力較強，政策工具箱裏的工具也足以為經濟轉型提供充分保障。
