【證券分析】聯邦制藥未來收入料將穩增
中泰國際
聯邦制藥（3933）2023年營業收入同比增長21.2%至137.4億元（人民幣，下同），略超我們預期。2023年海外市場中間體與原料藥的需求顯著回升，內地市場需求也逐步回暖，公司中間體與原料藥業務收入分別同比上漲44.9%與23.7%至23.2億元及64.0億元。與此同時，由於動保業務下半年從主要客戶牧原股份獲得更多訂單等原因，公司製劑業務收入同比增加10.2%至50.2億元。由於中間體及原料藥產品價格上漲等原因，公司毛利率從43.8%提高至46.1%。公司銷售費用率從2022年的14.7%降低至11.6%，導致股東淨利潤同比增加70.9%至約27億元，超出預期18.8%。
考慮到2023年收入略超預期，我們將2024年至2025年收入預測分別微升0.05%、2.5%，預計2023-26E收入CAGR為6.9%，基於：1）隨着內地醫藥企業經營環境的逐步回暖，中間體與原料藥終端需求仍有提升空間。
胰島素業務收入將重拾增長
2)由於胰島素集採從2022年5月開始實施，2023年該業務收入同比下降4.9%至11.2億元，但是我們應該留意到集採降價後公司胰島素銷量迅速提升。集採降價的影響在2023年年報中已充分反映，2024年起胰島素業務收入將重拾增長，我們預計胰島素業務收入2023-26E CAGR為11.4%。
有望獲牧原公司更多訂單
3)公司動保業務主要客戶牧原股份（002714 CH）為內地著名生豬養殖企業，公司近年來從牧原股份獲得的訂單不斷增加，表明牧原股份認可公司產品，我們認為未來公司有望獲得更多訂單。4）公司研發管線中有多款糖尿病藥物。按照目前的研發及上市申報進度，公司預計利拉魯肽、德谷胰島素及司美格魯肽的糖尿病適應症將分別於2024年及25年獲批，如能獲批將為公司收入帶來新的增長點。
考慮到公司2023年銷售費用率下降等，我們將2024年至2025年預測股東淨利潤分別上調21.2%與23%。我們仍然按照7倍2024年預測市盈率定價，目標價上調至11.58港元，評級上調至「買入」。
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