世經明察/內地發力穩經濟 吸引外資流入\中國社會科學院金融研究所副所長 張 明
一國面臨的外資流動，從國際收支平衡表視角來看，主要分為直接投資、證券投資與其他投資三大類。其他投資可以主要理解為跨境信貸。從穩定性而言，直接投資要比證券投資與其他投資更為穩定。從中國過去的實踐來看，其他投資的波動性要高於證券投資的波動性。
最近一段時期以來，中國面臨外商直接投資流入規模下降與國際證券投資淨流出的現象。例如，從國際收支口徑來看，中國的外商直接投資流入額在2021年高達3441億美元，2022年下降至1802億美元，2023年進一步下降至330億美元。事實上，330億美元是自1994年以來的最低水準。又如，從國際收支口徑來看，中國的外來股權投資流入額由2021年的829億美元下降至2022年的344億美元，中國的外來債券投資流入額由2020年的1664億美元下降至2021年的937億美元，到2022年則顯著下降至-1423億美元（負值意味着外來債券投資的撤出）。
值得注意的是，2023年前三季度，外來證券投資淨流出325億美元，相比於2022年前三季度的1099億美元已經顯著改善。
由於證券投資、其他投資屬於波動性很大的短期投資，而外商直接投資屬於波動性較小的長期投資，因此，要更好地穩外資，就必須區分資本類型、釐清外流動機、提供差異化的應對方案。
加大股市改革 讓估值反映經濟
由於證券投資與其他投資主要決策者都是金融機構，金融機構更加偏重於短期收益，因此證券投資與其他投資流動具有很強的周期性，在很大程度上受到匯率、雙邊利差、資產價格走勢等指標的影響。例如，當人民幣兌美元匯率面臨升值壓力、中國國內利率高於美元利率（且利差處於擴大態勢）、中國國內股市表現火爆時，中國通常會面臨證券投資的淨流入與其他投資的淨流入。相反，一旦人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力、中國國內利率低於美元利率（且利差處於擴大態勢）、中國國內股市表現低迷而美股表現火爆時，中國通常會面臨證券投資與其他投資的淨流出。
2022年至今，美聯儲加息10餘次，使得中美正利差（中國國內利率高於美國同期限利率）逆轉為中美負利差（中國國內利率低於美國同期限利率），且利差非常顯著。導致短期資本流動由中國流向美國，在外匯市場造成美元供不應求，推動人民幣貶值。值得注意的是，中美利差正轉負，意味美債吸引力更大，吸引國際債券投資從中國流向美國，使中國面臨證券投資中的債券投資淨流出。此外中美兩國股市表現差異，使中國面臨證券投資中的股票投資淨流出。
在過去，當中國國內利率高於美國利率時，在境外借款並將其轉運回國使用，無疑是有利可圖的，這種跨境套利融資意味着中國會出現其他投資淨流入。相反，當國內利率低於美國利率時，本國主體從境外融資的動力將會顯著削弱，從國內貸款並轉運至國外使用的動力將有所增強，這將導致中國的其他投資專案順差下降，甚至轉變為逆差。
綜上所述，對於證券投資與其他投資的淨流出，不必過於擔憂。國際投資者歸根到底是逐利的，因此這類短期資本一定會向收益率更高的地方流動，因此波動性很強，可謂「一年河東，一年河西」。
要穩住中國的證券投資與其他投資，中國政府只需要做到如下幾點：第一，維持中國經濟增速的持續較快增長。作為一個大型發展中經濟體，中國經濟的潛在增速本就顯著高於歐美日。因此，在當下，中國政府需要實施更大規模的財政貨幣刺激政策，盡快消除負向產出缺口，讓當前經濟增速回歸潛在增速（當前約在5.0%-5.5%左右）。只要中國經濟增速回到了潛在增速，中國國內利率自然會從當前水準上升，而隨着美國通脹回落與經濟減速，美聯儲從2024年下半年起將會降息，中美負向利差將會逐漸收窄，甚至由負轉正，而中美利差的收窄與逆轉將會導致人民幣兌美元匯率企穩，甚至重新升值；第二，中國政府需要加大國內股市改革力度，要讓未來的股指變化更好地反映中國經濟的成長。只要中國股市的制度建設取得突破，一旦中國經濟增速回歸至潛在增速，中國股市的表現無疑是可期的。
換言之，只要中國經濟增速能夠回歸正常水準，以及中國股市建設取得進展，無論是證券投資還是其他投資，我們都不必擔心會持續流出。相比之下，真正值得我們重視的，是外商直接投資流入規模的顯著下降。
高質量開放與統一大市場
當前流入中國的外商直接投資主要有兩類。第一類是最終市場直接錨定中國國內市場的外資企業。第二類是將中國作為加工裝配基地，產品出口全球的外資企業。
事實上，隨着中國經濟高速增長導致國內要素價格（尤其是勞動力價格）逐漸上升，中國吸引第二類外資企業的比較優勢，相對於印度、東盟國家、墨西哥等就在下降。不過，這類外資企業除了看重要素成本，還非常看重產業鏈配套狀況、基礎設施建設水準、資源能源保障能力等要素。而中國在這些領域的優勢依然顯著強於其他新興市場國家，這就導致，第二類外資企業在是否決定離開中國方面，還是非常糾結的。
中美貿易摩擦、新冠疫情，客觀上都加劇了第二類外資企業離開中國的速度。一方面，將生產基地移至印度、東盟國家與墨西哥，可以規避美國政府對中國產品徵收的高關稅。另一方面，不少發達國家在新冠疫情爆發後都意識到，在產業鏈上過度依賴特定核心節點，在外部衝擊下可能是脆弱的。
無論如何，對於最終市場直接錨定中國國內市場的外資企業而言，它們撤離中國的動機迄今為止還是非常微弱的。畢竟，中國是一個有着14億人口、人均GDP（國內生產總值）達到1.5萬美元，且依然在快速增長的巨型經濟體，中國市場的消費潛力是全球罕見的。更重要的是，中國政府當前正在致力於打造國內統一大市場，消除各種要素與商品在國內流動的障礙，打破行政力量主導的市場分割格局。而一旦國內統一大市場建設取得突出進展，中國國內消費增長將會再上一個台階。此外，中國政府正在努力建設共同富裕的社會。眾所周知，中低收入群體的邊際消費傾向更高，共同富裕的實現也意味着中國國內消費市場潛力的進一步迸發。因此，對於第一類外資企業而言，它們大概率將會選擇堅定地留在中國。
當然，毋庸置疑，無論哪種類型的外資企業，都對中國的營商環境高度關注。客觀而言，中國外資企業面臨的營商環境，要顯著好於中國的民營企業。但與國有企業尤其是央企相比，外資企業在要素保障、融資便利度、市場准入等方面可能還有一些差距。因此對外資企業而言，實施真正的國民待遇，也是它們的重要訴求。
那麼，如何穩住外商直接投資呢？首先，中國政府依然要盡快讓中國經濟回歸潛在增速。畢竟，誰也不願意放棄一個正在快速增長的巨大市場；其次，中國政府要進一步落實負面清單制度，並保證對國有企業、民營企業與外資企業實施真正一視同仁的國民待遇；再次，中國政府可以加快醫療、電信、金融等服務業開放力度，畢竟，很多服務業才是民營企業與外資企業真正渴望進入的藍海；第四，中國政府應該加快國內統一大市場的建設步伐，降低各類要素與產品在國內自由流動的障礙與成本。一旦這方面取得突破，對於第二類型的外資企業而言，它們就未必需要轉移到印度、東盟與墨西哥，而是可以轉移到中國的中西部地區，這樣既能降低生產成本，還能充分利用中國國內在產業鏈配套狀況、基礎設施建設水準、資源能源保障能力等方面的優勢。當然，對於中西部地區而言，想要與其他新興市場國家競爭，盡快提升本地營商環境，可謂當務之急。
