灣區問道/美降息周期中的債市投資機會\大灣區金融家協會主席 王 龍

  部分市場投資者認為10年期美債反彈到4.3%附近,會出現交易機會。目前來看,美國的服務通脹還是比較頑固的,2月份核心通脹超預期對整體市場利率形成衝擊,短期利率受到通脹影響沖高,但如果預期今年美國降息三次的話,年底長端利率可能回到4%左右。

  結合筆者對過往五十年間,美國10次降息周期的統計,美債利率回落後,美元債投資價值的確定性較高。以美國投資級債券指數、新興市場投資級債券指數和中資美元債投資級指數為例,在開始降息的年份裏分別錄得10.6%、13.0%和8.5%的平均回報率。尤其當前美元債的收益率水平處於金融危機以來的高位區間(90%以上分位)。

  整體來看,經歷過去兩年的利率熊市周期,2024年開始是全球美元債介入的好時機。筆者預計,今年美債利率波動中樞區間應該在3.8%至4.5%,10年期美國國債波動區間在4.0%至4.3%。

  從配置角度上看,儘管目前亞太投資級和美國投資級利差都已經處於歷史低位水平,但整體絕對收益率水平偏高,每個區域也有一些可挖掘的投資板塊機會:

  日本方面,近期美元債表現也較好,新發債券都在被投資人搶購。由於日本境內長期的低融資成本環境,公司美元債發行量較少。存量美元債中,金融債和高收益債相對活躍,也受到國際投資人的追捧。日本人壽保險公司或銀行的次級債具有相對投資價值。

  韓國方面,投資級債券較受國際投資者的歡迎,雖然當前利差已經收斂較多,但由於亞洲客戶在降息前的配置需求,加上韓國發行人大多為高等級信用主體,今年1月以來大量新債供應仍能得到較好的消化。

  澳洲方面,由於澳洲監管機構採取較巴塞爾更加保守的規則,因此導致澳洲銀行的資本充足率按國際準則計算下較其他地區更高。目前澳洲新西蘭高等級銀行債利差已經較窄,Tier2債券(二級資本債)利差也已經進一步縮窄。在澳洲及歐洲板塊中挖掘相對收益不錯的金融債,包括資本和流動性等各項指標健康的T2(二級資本債)和AT1(額外一級資本債券)債券。在市場波動期間,Yankee financials(揚基債券)通常是首先被拋售的,尤其是AT1債券。在宏觀數據發布後市場情緒較弱時,投資人可以選擇性地進行配置。

  美國方面,近期商業銀行風險引起普遍關注,美國監管機構定期對銀行做壓力測試,很可能進一步對類似NYCB(紐約社區銀行)的「重點銀行」施壓,包括增加準備金或限制股息派發等,但筆者認為風險較大的仍在小銀行,目前來看發生系統性風險的概率較小,若美國大型銀行受市場情緒影響而有估值調整,將存在交易和配置機會。

  中資美元債配置需求仍強勁

  中資美元債方面,當前中資投資級債券指數利差處於過去五年最低水平,也接近歷史記錄以來最低水平,估值偏貴。年初至今利差進一步收窄了24基點,但由於美債利率高企,總體收益率仍處於歷史高位,當前中資投資級債券指數收益率5.65%,收益率水平仍較去年底提升了24基點;疊加境內「資產荒」,中資美元債配置需求仍然強勁。同時因美元融資成本較高、發行收縮,供需不平衡進一步對中資投資級美元債形成支撐,預計利差將保持在較低水平。總體而言,中資美元債作為與歐美市場關聯度較小的資產,可以起到分散組合風險的作用。考慮到中美宏觀運行錯位和境內資產荒的情況,中資美元債仍然具有吸引力。

  地產美元債方面,過去幾年行業受到衝擊較大,整體環境仍處於緩慢恢復階段,存量美元債依舊以民營地產企業為主,市場觀望情緒強烈,收益率持續居高不下。地產行業的配置核心邏輯還是在於行業需求是否真正回暖,目前行業利好政策雖然接連放出,但行業流動性風險並未真正出清。

  城投債方面,主體信用風險得到緩釋而在境外發行利率仍較高,是有性價比的一塊資產。一攬子化債政策及再融資債券的出台,主要還是針對債務高企地區出台定向支持政策,城投債務風險得到了較大緩釋,短期償債壓力有所緩解,短期安全性抬升。另一方面,境內呈現固收資產荒的情況,境內投資人轉向境外城投美元債尋求更高的收益。城投美元債在市場認可度、流動性等層面都與境內有差異,存在境內外利差。在扣除鎖匯成本後,境外城投債仍有一定投資價值,但也要把控住信用風險和久期風險。

  其他投資機會還包括高評級主體的次級債。通過在債券結構上下沉,可獲得結構性溢價,例如央企永續債及銀行AT1,能夠在控制信用風險的同時提高收益率。