天風視野/美樓市反彈或削弱減息預期\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤
從整體數據來看，美國房地產市場已經較早在加息周期中完成了衰退，不僅沒有出現房地產危機，反而在高利率背景下展現出了韌性。展望未來，由於整體供給偏緊，較低的空置率、提升的租金回報率以及回落的利率水平，都會成為房價反彈的動力。
如果演進中的地產周期推動價格反彈，又會推動美國核心通脹回升，美聯儲可能進一步推遲降息。而走向尾聲的去庫周期，亦會在地產周期的帶動下刺激地產後周期商品補庫，加速中國相關出口的改善。
當前反彈中的美國房地產市場呈現出五大特點：
其一，地產銷售分化，新屋銷售穩步回升，成屋銷售滯後反彈。在快速加息的壓制下，新屋和成屋銷售共同下行至2022年底。隨後開始分化，新屋銷售穩步回升；成屋銷售相對滯後，但近期明顯反彈。
筆者認為銷售分化背後有兩個原因：
首先是新房開發商讓利。持續加息以來，新屋開發商流動性壓力增大，為了盡早地回收資金，開發商以暫時性利率買斷（Temporary Rate Buydown）的形式，提供對新屋利率優惠。根據房地美的估算，暫時性買斷佔比從2022年下半年起迅速上升，新屋利率低於成屋利率約0.6百分點，且大型建築商提供的利率優惠更高。
其次是二手房業主惜售。疫情初期大量業主再融資鎖定了十分低的房貸利率，購房者被迫轉向新屋市場。2020年四季度美國30年期抵押貸款利率平均為2.76厘，是有史以來最低水平。2020年二季度至2021四季度美國經歷了2003年以來最大的再融資潮，大約1400萬份房貸在此期間進行了再融資，其中約64%是利率再融資，36%是現金再融資。
房屋供給仍緊 空置率處低位
其二，整體房屋供給仍緊，房屋空置率處相對低位，房價風險偏向上行。當前美國地產供給依然偏緊，數據顯示總掛牌數為100萬套，僅為2017至2019年的70%左右，且自住房屋空置率與租賃房屋空置率也處於相對低位。
整體庫存周期在4.1個月，但新屋與成屋的庫存周期也出現分化。新屋庫銷比自2023年中以來持續走高，2024年1月錄得8.3個月，已經高於疫情前水平。而成屋庫銷比僅為2.9個月，進一步反映出成屋供給尤其短缺。筆者認為在供給受限的情況下，成屋銷量的反彈並未曇花一現，房價風險偏向上行。近期明顯回暖的成屋銷售進一步證實了美國房地產的反彈趨勢。
其三，租金調整幅度有限，整體租售回報率有所增加。因為租期鎖定的原因，整體的租金價格變動幅度相對有限。且近半年來，相較於波動較大的銷售價格，各口徑下觀測到的新租金並未明顯降溫。
租金的相對黏性推高了美國整體的租售比。大部分主要城市的租售比高於當前30年期抵押貸款利率（基準成本），而幾乎所有主要城市租售比都高於30年期國債收益率（無風險機會成本）。而租金回報率的提升或將進一步帶來更多的購房需求。
其四，月均還款中位數快速上行，全款購房人數增加，但違約率保持穩定。在高利率影響下，美國新房貸的月均還款中位數從2020年初的約1200美元上升至2022年初的1400美元，隨後進一步上升至2024年初的約2000美元，4年間上漲67%。
美國全款購房比例從2020年的約15%上升至2023年的約25%；同時美國人口統計局數據顯示，美國約有40%的屋主沒有房貸。
全款購房的增加、存量利率的穩定，以及居民財富的增值對沖了部分高利率的影響，這也是為何美國房地產市場較早在加息周期中衰退後，並未進一步演化為危機。
其五，獨棟住宅（single-family）與多戶住宅（multiple-family）的開工數明顯分化。隨着新屋銷售在2022年底一起反彈的還有住宅建造許可數（permit）和獨棟住宅新開工數等先行指標。住宅建造許可數已持續反彈14個月，獨棟住宅開工數也同時震盪反彈至今，但多戶住宅的開工數仍然還在下行，兩者出現明顯分化。
多戶住宅即公寓多用於出租，但疫情之後所形成的在家辦公、住房自由率提升、建築成本上升和投機房價上漲趨勢等諸多因素，使得獨棟住宅的供求關係比公寓更加緊張。
多戶住宅在2021年低利率環境中經歷了爆發式開工後，因為建造周期較長，在建多戶住宅仍處歷史高位，未來或將進一步壓制多戶新開工需求。而獨棟住宅在經歷了一輪去化後，隨着建築許可的反彈，未來可能迎來一輪新的開工周期。所以獨棟新開工強於公寓新開工的趨勢可能還會繼續。
