察股觀經/中國經濟轉入「消費拉動模式」\中泰證券首席經濟學家 李迅雷
經濟持續的高增長源於政府對社會資源的組織與分配，但當中國成為全球第二大經濟體後，三大部門之間的分配比例及部門內部的結構性問題逐步顯現出來，給經濟發展帶來一定掣肘。因此，現時需要再平衡國民收入分配比例，根據經濟發展階段進行適時調整。
中國經濟的增長模式與西方不同，甚至與其他發展中國家也有顯著分別。例如，通過投資來拉動經濟增長是其中一大特徵。從過去15年的數據看，用支出法計算的GDP（國內生產總值）中，中國來自投資（資本形成）的貢獻平均在40%以上，是全球平均水平的兩倍左右。
民企投資回報下降
投資能長期維持高比例，與公有制的經濟特徵有密切關係，中國國有企業的總資產規模超過320萬億元，政府不僅在投資中擔當重要角色，還可以在經濟下行壓力增大時通過投資作逆周期調控。
由於頻繁採取逆周期的投資拉動模式，近年來面臨投資回報率下行壓力，這就使得地方政府債務的增長遠超GDP增速。近年來隨着土地財政收入的大幅下降，地方債的上升幅度較快，地方政府債務的廣義槓桿率水平較高，通常估計在90%左右，而中央政府的槓桿率水平只有20%左右，導致地方償債壓力巨大，令政府部門內部的債務結構失衡。
為應對失衡，中國目前正採取地方化債和中央發特別國債的舉措。由於中國政府部門的槓桿率總水平不算高，故通過讓地方與中央在事權和財權方面的對稱性提高來改善中央與地方政府的債務結構。例如，今年財政預算中決定中央財政發行1萬億元（人民幣，下同）超長期特別國債，另外繼續給地方政府發行再融資特別債的額度，以降低地方政府的債務成本。
從企業部門看，國企和民企之間也同樣存在結構性問題。如過去兩年的固定資產投資中，民間投資增速在零附近徘徊，而國有控股投資增速維持在10%上下波動。反觀10至20年前，民間投資增速通常維持在20%以上，個別年份更是高得離譜。
民間投資增速之所以在過去20年中出現巨大落差，應該與製造業的產能過剩和房地產長周期的下行有關。從配圖中不難發現，民間投資增速自2021年三季度出現斷崖式下滑，恰好與房地產周期見頂的時間一致。
天下熙熙，皆為利來。中國以中低端為主的製造業增加值佔全球比重達30%，但人口只佔17.6%，消費只佔全球13%左右。這意味着製造業在產能過剩的環境下毛利率會顯著下降。而民間投資在融資成本高於國企的情況下，投資意願下降是必然的。
由於中國民營企業對城鎮就業的貢獻率超過80%，故民營企業對中國經濟的作用毋庸置疑，政策支持、對法制保障等也將不斷完善。但今年1至2月份民間投資增速依然只有0.4%，與國有控股企業投資增速高達7.3%形成鮮明反差。這說明民企投資意願不足的根本原因還是投資回報率不達預期。
從居民部門看，2021年以來居民部門的槓桿率水平增長速度變得平緩，這應該與房地產長周期進入下行階段有關。但即便如此，按居民家庭部門用於還本付息的支出佔居民可支配收入的比重看，中國居民部門的償債壓力仍然偏高。從國際比較看，中國居民家庭的債務負擔較重，原因還是在於中國居民家庭的儲蓄率過高和可支配收入佔GDP比重較低。
儲蓄率高則消費率低，債務負擔重則消費意願弱。這就可以解釋居民部門的最終消費對GDP的貢獻明顯低於全球平均水平的原因。而與之相對應的是，資本形成對GDP的貢獻是全球平均水平的兩倍左右。
以上通過從國民經濟三大部門的特徵和結構來分析並解釋，過去中國經濟出現長期高增長的原因及當前面臨的一些問題。
緩解社會有效需求不足
去年底召開的中央經濟工作會議提出了中國面臨的六大困難，其中把「有效需求不足」放在第一位。所謂有效需求，是指有支付能力的需求，包括消費和投資（如購房也算投資）需求。因此，「部分行業產能過剩」實際上與有效需求不足有關，因而導致「社會預期偏弱」。
當「消費降級」、房地產走弱的現象持續下去，則國內大循環就會存在「堵點」，各種風險隱患就容易爆發。例如，財政部剛剛公布1至2月份中國企業所得稅與去年同期持平，個人所得稅同比大幅下降15.9%，但同期的社會用電量增長11%，說明經濟增長可能與企業和個人的收入增長不同步，經濟結構需要重整。
有效需求不足，體現在消費增速的放緩和物價走勢的疲弱。但物價是由供需關係決定的，供給過多或需求不足都可能導致商品價格回落，故物價走弱也可能是供給過多帶來的。
回顧歷史，中國產能過剩問題出現較早，2012至2016年持續4年出現PPI（工業生產者出廠價格指數）負增長，由此開展一輪供給側結構性改革，通過優化供給來解決產能過剩問題。從PPI的走勢看，2017年以後的確出現了回升。但如果把中美之間的PPI走勢作比較，發現彼此的走勢較為相似，2017年後美國的PPI也出現回升。因此，在導致產能過剩的多種因素方面，可能供給不是主要因素。
中美的PPI走勢較為相似，關鍵還是在CPI（居民消費價格指數）的走勢差異上。美國在疫情之後，財政赤字率大幅提高至10%以上，共支出6萬多億美元的財政刺激，其中相當大一部分用於給包括失業和非失業群體在內的居民部門發放現金補貼。因此，美國這一輪歷史上罕見的通脹，應該與政府發放補貼密切相關。
也就是說，美國這輪通脹首先是通過增加居民收入來拉動需求，不僅把補貼用於消費，還用於減輕債務。由此帶來一定的乘數效應，推升非農就業的上升和人力成本的提高，使得通脹水平的回落幅度大大低於預期。
中國在2015年下半年推出為期3年的棚改貨幣化舉措，實際上也是給居民部門通過拆遷補貼的方式拉動房地產投資和消費，使得居民部門的槓桿率水平從2015年6月的37.7%上升至2018年6月的50.5%，如今，中國居民部門的槓桿率水平已經與發達國家看齊，且償債率較高，今後居民部門縮表的可能性較大。
以上分析可以說明中國經濟面臨的主要問題，或者導致物價疲弱的主要因素來自需求端，即「有效需求不足」是經濟工作會議所述的六大困難中的核心問題。
中國一直採取「趕超模式」來發展經濟，這種模式最鮮明的特徵是投資拉動，且已經取得了巨大成就：GDP的全球份額從九十年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基礎設施，這實際上就是「政府+企業」主導的模式，讓中國的製造業佔全球的比重超過30%。同時，通過政策的扶持，中國在高鐵、光伏、鋰電池和電動車等領域的全球份額遙遙領先。
但這種模式並不是一直可以持續下去，隨着生產要素的組合優勢不斷削弱，如人口紅利步入末期、勞動力、土地成本升到一定水平、技術進步放緩等影響下，資本回報率就會下降，高度市場化的民企的投資增速大幅下降，宏觀槓桿率水平大幅提高。
尤其當中國勞動年齡人口減少、老齡化率加速下，傳統的投資拉動模式恐怕難以為繼。2011年，中國勞動年齡人口開始下降，這也是中國經濟增速開始下行的第一年；2021年，中國65歲以上人口超過14%，步入深度老齡化社會，這也是房地產長周期上升階段結束，開始下行的第一年。
當大部分行業的供給能力超強，但需求跟不上的時候，就會出現所謂的「卷」。這就需要調整結構，即構成國民經濟三大部門的比例關係需要調整，部門內部的結構需要優化。
在投資拉動模式下，債務對GDP的乘數效應通常低於1。但在消費拉動模式下，增加居民收入所帶來的乘數效應則大於1。在有效需求不足的情況下，擴大財政對居民部門的支出，其乘數效應遠大於財政對企業部門的支出。原因很簡單，中國產能過剩現象較為普遍，財政支持企業，往往是擴大供給，而財政支持居民，才是擴大需求，有利於供需平衡。
