實話世經/地緣政治風險升高 黃金表現或超預期\工銀國際首席經濟學家董事總經理 程 實
「巧隨浪開合，能逐水低平。」基於菲利浦斯曲線的新變化，2024年全球大類資產配置的輪動周期將再次開啟。當通脹與勞動關係由菲利浦斯曲線的陡峭區間滑入曲度凹陷區間時，貨幣政策將提高對就業影響的權重，從而導致大類資產切換加速。然而，當前全球經濟趨勢的同質性正在減弱、異質性正在增強，這使根據傳統線性的「美林時鐘」配置大類資產的方向已經失靈。本文結合菲利浦斯曲線模型，構建了「大類資產八象限」來刻畫非線性經濟周期內的大類資產輪動。
首先是2024年全球大類資產輪動加速的底層邏輯：通脹與就業關係在菲利浦斯曲線上的新變化。通過擬合當前菲利浦斯曲線，通脹從陡峭區域逐漸過渡到平坦區域的過程中（也就是進入曲度凹陷區間），失業率的變動對經濟的敏感度會增加，而通脹的變化對經濟的敏感度將相對減少。這意味着當經濟處於曲度凹陷區間時，貨幣政策將提高對就業影響的權重。當通脹與就業關係滑入曲度凹陷區間內，全球大類資產配置也將發生顯著輪動。
受到地緣、疫情、貿易保護主義等多重外生衝擊影響，全球經濟趨勢的同質性正在減弱，異質性正在增強。周期上，全球經濟復甦的結果未必是經濟過熱，而是經濟直接進入滯脹或衰退。空間上，發達國家之間，發達國家與新興市場之間經濟活動的復甦、過熱或者衰退不再具有顯著的一致性和同步性。比如2021年中國經濟率先全球復甦，但其他主要經濟體深陷衰退；2023年美國經濟率先全球過熱，其他主要經濟仍處於緩慢復甦。這使得基於線性判斷的「美林時鐘」已經不能再很好刻畫經濟周期的非線性變化。因此，基於菲利浦斯曲線將通脹與就業的非線性關係劃分為八個象限，從而更加具體的觀察菲利浦斯曲線上通脹─就業關係變化對應的大類資產周期輪動。
其次，菲利浦斯曲度凹陷區間對應美國「低通脹，弱就業」（經濟軟衰退）的經濟象限，顯示債市、大宗表現相對較好。儘管全球經濟在擺脫「高通脹、弱就業」的滯脹泥沼後，將繼續向經濟復甦階段過渡。但考慮到美國經濟周期對全球大類資產輪動的顯著影響，我們主要集中觀察了美國經濟象限的輪動變化。具體來說，在菲利浦斯凹陷區間內，美國更高失業換取更低通脹，很明顯將對應經濟軟衰退象限（即「低通脹，弱就業」）。
觀察過去30年該象限內大類資產的變動情況，發現經濟若從過熱實現「軟衰退」（或者溫和衰退），那麼股票的市場波動將明顯小於經濟「硬衰退」帶來的衝擊。因此，2024年如果美國順利實現溫和衰退，我們認為美股市場即使下跌，其下跌的空間也是有限的，而隨着減息周期的開啟，市場流動性可能會進一步推高股市表現。
另一方面，從經濟過熱到弱衰退的過程中，債市表現預期將是積極的。儘管在「硬衰退」象限中，債市的表現更加好於「軟衰退」，但相對於其他資產債券的表現將更具吸引力。大宗商品在溫和衰退象限中的表現相對複雜。
美減息時間表左右金價
我們發現黃金在溫和衰退象限中仍是值得配置的資產，但需要特別注意，歷史上黃金主要在溫和衰退前期表現亮眼，但隨着美國聯儲局減息政策的開啟，黃金價格或出現一定回檔。因此，黃金在2024年上半年或將保持強勢，但隨着減息落地，黃金則可能在2024年下半年見頂回落。最後，在溫和衰退象限內，地產投資的吸引力將顯著下降，這與美國當前地產熱度見頂下行的方向保持一致。
最後，曲度凹陷區間內象限轉移將通過通脹預期和實際短期利率來影響大類資產切換。結合歷史，在菲利浦斯曲度凹陷區間內，美國經濟象限由「高通脹、強就業」轉向「低通脹，弱就業」的過程中，通脹預期和實際短期利率的下調預期會被進一步放大，預期對大類資產輪動的影響甚至超過了減息政策落地的直接影響。
因此，在2024年美聯儲減息政策實質性落地前，面對任何「鴿派」信號，市場敏感度或將進一步被放大。在這個傳導過程中，唯一不確定性因素來自風險溢價的外生衝擊。
如果風險溢價因為地緣政治或其他風險被抬升，名義收益率的下降預期將被部分對沖，這使得在新的經濟象限中，債券的表現將不及預期，而黃金的表現可能超過預期。面對當前全球經濟政治的高度不確定性，我們認為市場仍需高度警惕風險溢價對名義收益率帶來的影響。
