經濟哲思/壓縮套息空間 防止資金空轉\方正證券首席經濟學家 蘆哲
2024年度《政府工作報告》強調「暢通貨幣政策傳導機制、避免資金沉澱空轉」，繼2020年5月《政府工作報告》提到防止資金「空轉」套利之後，再次將「資金空轉」抬至市場的鎂光燈下。
「資金空轉」一般指的是資金出於規避金融監管的目的留存於金融體系，在不同金融機構之間利用負債剛性和資產風險錯配進行制度套利，最後金融資源非但沒有注入實體經濟，反而由於層層嵌套套取收益，實體經濟融資成本反而上升。
資金空轉削弱政策成效
2017年3月銀監會發布的《銀行業金融機構「監管套利、空轉套利、關聯套利」專項治理工作要點》中，對「空轉套利」做出了比較完善的定義。在這份文件中，金融監管將「空轉」分為四大類：信貸空轉、票據空轉、理財空轉及同業空轉。
2019年以來，「資金空轉」的含義也從「金融體系之間」擴大至「企業和金融體系之間」，本次提及的「資金沉澱空轉」當指後一種廣義上的「資金空轉」。
金融體系內資金空轉的典型表現形式有「銀行委外」、「通道業務」和「同業業務」等三種，但無論是銀行將自營或理財資金委託給非銀行金融機構管理，還是貸款企業通過低成本信貸投向高收益理財產品套利，「資金空轉」在增加層層嵌套的同時，最主要的問題是阻滯融資成本下行、風險錯配累積金融風險，並且降低貨幣政策傳導效率。
在健康的資金循環周轉模式下，大行、中小銀行、非銀機構等不同類型機構各有不同的風險偏好和承受能力，根據不同的風險承受能力匹配對應的資產，不同層次的實體經濟主體均能得到對應的融資支持。但在「資金空轉」模式下，資金之間在不同類型機構之間層層嵌套，每一層均「套取」一定收益，最後直接提高了最終資產投向的成本。金融機構的「負債成本黏性」和「資產回報壓縮」不僅導致「資產荒」加劇，而且引致風險錯配，反而累積起信用違約風險。
降低貨幣政策傳導效率。人民銀行管理「貨幣閘門」，而從「貨幣閘門」流出的流動性則取決於商業銀行的資產負債行為。銀行表外理財和「多層嵌套」的存在，拉長了貨幣政策傳導鏈條，並且資金在「多層嵌套」和「資金空轉」的掩護下，部分資金違規流入房地產、股票市場及低效過剩的行業，降低了貨幣政策效率。
多管齊下治理根源
從過去的歷史經驗來看，2013年至2014年治理「非標」業務、2016年至2017年治理「同業」業務、2019年至2020年治理「結構性存款」業務，均伴隨着一定程度上的貨幣政策「收緊」，體現在2013年下半年爆發的「錢荒」、2017年人行在通脹壓力下加息，以及2020年5月隨着新冠疫情好轉而收緊流動性。「資金空轉」成為懸在利率頭上的達摩克利斯之劍，與「緊貨幣」相伴而生，但今次政府對「資金沉澱空轉」的強調，不意味着貨幣政策將系統性收緊。
綜合人行近期在多種場合和報告裏的表述，筆者認為避免「資金沉澱空轉」或可從以下幾個方面着手：
調降存款利率
治理「資金套利和空轉」的首要措施即是壓縮資金空轉的套息空間，也即通過調降資產端收益率或調升負債端收益率，「迫使」空轉的資金流出套利體系。對於本輪「資金沉澱空轉」而言，繼續調降存款利率，有利於壓縮資產端收益空間。2022年4月份存款利率市場化調整機制建立之後，銀行即可參照1年期LPR（貸款市場報價利率）和10年期國債收益率等市場利率變化調節存款利率水平，但由於2022年至2023年「存款定期化」的影響，存款利率下行的幅度不及貸款利率，銀行淨息差承受較高的收窄壓力。
根據1月24日人行在「國新辦舉行貫徹落實中央經濟工作會議部署、金融服務實體經濟高質量發展新聞發布會」上的表述，下一步會綜合考慮存款利率與理財收益率、股息率等的比價關係，更好發揮存款利率市場化調整機制作用，支持銀行降低負債成本，同時維護合理有序的市場競爭環境，為降低貸款利率創造條件。
盤活存量資源
基於「貸款／票據融資─存款／理財存放」的資金沉澱和空轉鏈條。2023年年初，在2023年1月初貨幣信貸形勢座談會要求信貸「適度靠前發力」的指引下，商業銀行貸款投放節奏前置，一季度新增貸款佔全年比重達到46.60%，但是與銀行積極的放貸意願不同的是，實體經濟融資需求偏弱，在經過2023年一季度短暫的信貸累積需求釋放之後，新增貸款增長陷入低迷，導致2023年二季度至四季度綜合來看新增貸款甚至同比少增。
積極的貸款投放和低迷的融資需求，催生商業銀行「內卷」式放貸，不斷降低貸款實際投放利率「搶」更加稀缺的項目和融資主體，一定程度上造成了貸款的無序競爭。
但在投資回報率低迷、非金融企業普遍「少貸款、少投資、多理財、多存款」的低風險偏好背景下，從金融體系流出的較低成本的貸款利率也難以形成資本開支，比較普遍的現象是非金融企業拿到銀行投放的低息貸款或者通過票據以較低成本融資之後，再去進行定期存款或者配置理財產品。如此就形成了在「貸款／票據融資」到「存款／理財存放」之間的資金沉澱和空轉。
從資金沉澱空轉鏈條的成因來看，貸款市場的無序競爭是形成空轉的動因之一。針對這一點，人民銀行在去年底至今年初的多個場合強調要控制貸款投放節奏，2023年三季度和四季度連續兩次貨幣政策執行報告裏開闢專欄談論貸款事宜。2024年合理控制貸款投放、改善商業銀行「內卷」放貸現象，或是治理「資金沉澱空轉」的重要抓手。
結構性「再貸款」
結構性貨幣政策工具始終是暢通流動性傳導的重要渠道。在中國的「人行→大行→中小銀行→非銀金融機構→實體經濟」的金融層級體系下，人行能夠做到有效管理基礎貨幣的投放，但是基礎貨幣投放之後，廣義流動性的創造卻要依賴於商業銀行的資產負債行為。當商業銀行體系和非金融企業的資產負債行為共同造就「資金沉澱空轉」之時，兼有「貨幣」和「財政」雙重功能的結構性貨幣政策工具就是暢通貨幣政策傳導機制的基礎貨幣「滴灌」方式。
2023年三季度貨幣政策執行報告曾經也提出要「落實好調增的再貸款再貼現額度，實施好存續工具，優化資金供給結構，把更多金融資源用於促進科技創新、先進製造、綠色發展和中小微企業」；2023年四季度貨幣政策執行報告也指出「我國各項再貸款工具已實現對『五篇大文章』領域的基本覆蓋，將持續引導金融機構加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度，滿足經濟高質量發展合理的融資需求」。
在2月27日「做好金融五篇大文章工作座談會」上，人行繼續要求「將人行再貸款優惠政策通過各金融機構精準傳導到各重點領域」。帶有定向投放特徵的再貸款和抵押補充貸款（PSL）等工具或能夠在治理「資金沉澱空轉」過程中繼續維持貸款的穩健投放。
貨幣政策不會收緊
「盤活存量」或是治理本輪「資金沉澱空轉」的主要切入點。盤活存量既包括盤活存量貸款，也包括盤活存量貨幣，預計今年年內或繼續調降存款利率以壓縮「資金空轉」空間、控制貸款投放節奏、整頓貸款市場競爭秩序，理順存款和貸款兩類市場之間「降成本」的協同作用。
須注意的是，「治理資金沉澱空轉」不意味着貨幣政策收緊，引導實體經濟綜合融資成本穩中有降的「降息」和「降準」等政策或依然會適時推出，但是短端資金利率或隨着治理「資金沉澱空轉」的金融監管政策節奏而波動，中長端收益率受影響較小，無風險利率曲線或繼續趨向扁平化。
