大學之道/施策有方 提振信心\智本社社長 清和
十四屆全國人大二次會議昨日開幕，國務院總理李強向大會作政府工作報告（以下簡稱報告）。市場高度關注報告對當前經濟形勢的分析，以及新一年的目標和政策。本文試圖對經濟目標的分析，反推政策背後的邏輯。
根據今年報告的目標，GDP（國內生產總值）增長5%左右、城鎮調查失業率5.5%左右、CPI（居民消費價格指數）漲幅3%左右、居民收入增長和經濟增長同步。上述四大目標較去年政府工作報告基本一致。
如何縮小經濟溫差
去年兩會前，市場對GDP增速的預期普遍偏高，今年預期與政府目標基本一致。這反映出，中央政府通過調控預期舉措，逐漸讓地方政府、社會大眾對於經濟增長的預期出現趨勢性回歸。
有人會問，5%的GDP目標能否實現？簡單與去年對比，2023年GDP增速為5.2%，今年消費反彈回落，但出口數據修復，整體經濟增速稍低於去年。除特殊年份，年終統計的經濟數據均能達到年初所設定的目標。
但也有很多人反映，宏觀增長跟微觀感受存在「溫差」。筆者認為，微觀體感各有差異，但主要還是與收入預期有關。全球居民可支配收入佔GDP比重平均值為60%，而去年中國為45%。如果能夠提高這一比例，微觀體感自然會上升，溫差也會縮小。
那麼，如何提升低收入組的收入？報告指出，「城鄉居民基礎養老金月最低標準提高20元，繼續提高退休人員基本養老金」。反映出中央政府對於該問題的重視。
如何降低通縮預期
長期以來，中國不擔心通縮問題，而主要防範通脹風險。報告提及「CPI漲幅3%左右」是什麼意思？按照以往慣例，中央政府默認其為通脹上限目標，即CPI不超過3%，而不是「要把CPI提振到3%」。
不過，過去兩年的通脹環境出現變化。2023年，CPI、PPI（工業生產者出廠價格指數）、房地產價格和股票價格下跌，而價格下跌對企業利潤、政府稅收、居民就業造成衝擊；同時，價格下降引發的實際利率抬升，增加了地方政府與企業的融資成本和償債負擔。
經濟學家長期爭論，高債務與低價格是否存在負反饋關係，二者是否引發資產負債表衰退。部分人士認為，應該高度重視低價格問題，尤其是在高負債背景下的低價格，避免負反饋關係的形成。
如何拉動基建投資
中央政府需要考慮將「提振通脹」作為貨幣政策的目標之一。回顧歷史，美聯儲、歐央行、日本央行都曾將提振通脹（通常為2%）作為政策目標。然而，中國利率市場化程度不及歐美日，貨幣傳導效率仍低。因此，筆者認為，一方面，政府需要扭轉市場對於通脹走低的預期；另一方面，降息和結構性改革相配合，提高貨幣傳導效率。
財政預算是每年兩會關注的重點。報告提出，積極的財政政策要適度加力、提質增效。赤字率擬按3%安排，赤字規模4.06萬億元（人民幣，下同），較上年預算增加1800億元；擬安排地方政府專項債券3.9萬億元，比上年增加1000億元；從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元。
這裏的信息量不小。首先看赤字率。今年赤字規模4.06萬億元，加上專項債3.9萬億元、超長期特別國債1萬億元，合計達到8.96萬億元，超過去年三者之和。此外，去年底發行了1萬億元的特別國債，若全部調入今年使用，實際赤字率可能將達到7.2%。
其次看超長期特別國債。去年曾發行1萬億特別國債，用於建設防水防災工程時，當時筆者就預測，中央發債將成為未來政府投資的主要模式。今次報告證實了這一點。
目前的經濟發展基調是，中央加槓桿，地方化債務。具體來說，中央政府發行特別國債進行投資，省級政府發行特殊再融資債券化債，省級以下地方政府嚴控新增債務和借助政策性銀行信貸投資。
上述舉措一定程度上扭轉了債務與信用錯配問題，同時也意味着，政府投資模式在超長期特別國債的新道路上還將繼續強化。
如何確保幣策適度
報告中貨幣政策的表述是，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。促進社會綜合融資成本穩中有降。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
今年的貨幣政策基調基本確定。首先，社會綜合融資成本穩中有降，說明央行未來還將有降息操作；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，說明每輪降息力度不會很大。其次，貨幣政策追求精準有效，意味着在降息和總量工具的基礎上，積極使用結構性貨幣工具，為特定領域提供降準、降息和流動性支持。根據已經重啟的抵押補充貸款（PSL），以及「三大工程」支持政策，筆者預計結構性貨幣工具逾額將突破8萬億元。
2023年由於市場價格快速下跌，央行降息的速度不及價格下跌的速度，以至於實際利率快速走高。如果實際利率長期高於自然利率，會加重實體經濟的融資成本。也因此，央行需要持續降息，減輕家庭部門與企業部門的債務負擔，降低實際利率對價格修復、經濟復甦的抑制。
如何做好立新破舊
今年報告強調新質生產力、高質量發展，最終落到全要素生產率的提升，需要倚靠新產業、新技術。
報告指出，鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。同時，深化大數據、人工智能等研發應用，開展「人工智能＋」行動，打造具有國際競爭力的數字產業集群。這些都是「立新」的內容。
考慮到外部環境，接下來產業政策將集中更多財政和貨幣資源在智能網聯新能源汽車、人工智能、半導體、生物製造、商業航天、低空經濟、數字經濟上，謀求「立新」。主要資金來源，包括商業銀行貸款（金融「五大篇章」）、專項債和超長期國債。
房地產方面，報告的表述是：適應新型城鎮化發展趨勢和房地產市場供求關係變化，加快構建房地產發展新模式。加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。
上述內容與去年7月份的經濟工作會議差別不大，反映出房地產政策將延續去年下半年以來的總基調。簡單可以概括為兩點：一是放鬆或取消限制性政策，降息降首付比，降低購房成本，刺激剛需和改善性需求；二是投資「三大工程」。
克而瑞數據顯示，2024年2月，TOP 100房企僅實現銷售操盤金額1858.6億元，環比下降20.9%，同比降60%，單月業績規模創近年新低。可見，房地產市場依然沒有止跌企穩跡象，開發商債務風險依然很高。如果房地產市場持續惡化，將阻礙經濟持續復甦。
過去一年，中央政府對於新技術、新製造業的投資大幅度增加，試圖填補房地產投資下降帶來的缺口，以推動新舊產能轉化，實現立新破舊、換馬換賽道。這是一種產業思維。實際上，所有的投資都是延遲的消費。如果沒有最終消費，投資容易過剩，甚至浪費。最好的賽道就是消費市場，最好的馬就是家庭部門，只要居民收入增加，消費市場擴大，經濟內生動力增強，自然推動技術進步和各產業興旺。
