天風視野/聯儲料年底前完全結束縮表\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤
美聯儲於2017年10月啟動第一次縮表(QT1),第二次縮表(QT2)於2022年6月啟動,到目前已經接近第一次縮表時的規模降幅,但兩次縮表過程中,美聯儲資產負債表的成分變化差異較大。預計3月美聯儲議息會議可能對縮表放緩有更深入的討論,5月議息會議開始可能有放緩時間表,並在年底前完全結束縮表。
美聯儲的第一次縮表於2017年10月至2019年8月進行,其間共持續了99周,資產負債表規模下降了6992億美元,降幅15.5%。第二次縮表於2022年6月啟動,至今已經持續了89周,目前為止資產負債表下降了1.28萬億美元,降幅14.3%,已經接近上一次縮表時的降幅。
放慢縮表可提供額外流動性
疫情初期的無限量QE使得聯儲資產負債表中RRP(逆回購)和TGA(美國財政部主要支付賬戶)資金充裕,因此這次縮表主要體現為逆回購的下降。自第二次縮表開始以來,逆回購規模下降了1.325萬億美元,佔聯儲縮表總規模的103.5%。而在第一次縮表階段,逆回購和TGA賬戶餘額基本可以忽略不計,當時縮表主要體現為銀行準備金的下降,7242億美元的降幅也超過了當時縮表的總規模。在第二次縮表階段,銀行準備金反而增加了1801億美元。
到目前為止,銀行準備金依然充裕,為市場提供了足夠的流動性,並未出現類似2019年9月的回購市場危機。但是隨着縮表的深入,逆回購工具餘額出現快速下降,放緩或者停止縮表已經進入了聯儲議息會議的討論範圍。
去年12月美聯儲議息會議紀要顯示,部分官員建議盡快開始正式討論縮表計劃,以便在任何變化生效之前盡早向公眾傳達他們的計劃。值得注意的是,聯儲官員表示,改變並不是迫在眉睫,重點是「放慢」而不是結束縮表。
美聯儲主席鮑威爾也認為,目前的銀行準備金還處於「富餘」(abundant),等到它降到略高於「充足」(ample)水準,才會停止縮表。
那麼「充足」的銀行準備金應該有多少?2023年8月聖路易斯聯儲發表研究報告,其中提到「充足的存款準備金水準應達到名義GDP的10%-12%」。另外美聯儲理事沃勒也在今年1月表示「較為合理的存款準備金水準應該是名義GDP的10%-11%」。
與此同時,一些聯儲官員認為「隔夜逆回購工具是幫助控制聯邦基金利率的補充性政策工具,如果逆回購降到零,縮表的結束也是可以預見的了」。因此,當存款準備金降至名義GDP的10%-12%,或者隔夜逆回購餘額降至零的時候,應是縮表停止的合適時間。
假設2024年美國名義GDP增速為5%(2%實際增速+3%平均通脹),10%-12%的名義GDP對應了2.87-3.45萬億美元的準備金水準,非常接近當前的準備金餘額3.54萬億。如果隔夜逆回購工具按照當前的速度消耗,也會在今年6月消耗完。考慮到聯儲對待縮表的態度是「先放緩,再停止」,預計3月議息會議可能對縮表放緩有更深入的討論,5月會議可能開始有放緩縮表的時間表,並在年底前完全結束縮表。