一點靈犀/日股重返「泡沫時代」 今次有何不同？\李靈修
本周四（22日），日經225指數突破1989年的歷史高點（38915.87點），重返「泡沫」巔峰的同時，也為貨幣政策正常化打下基礎。30多年來，日本經歷了「債務─通縮」螺旋、資產負債表衰退、人口老齡化等多重挑戰，又從衰退泥潭中艱難翻身。其中有哪些教訓，抑或怎樣的經驗，均值得我們認真體會。
日本股市1989年底見頂、樓市1990年底崩塌，自資產泡沫破滅以來，日本人均GDP（國內生產總值）長期在4萬美元上下波動，因此也被外界稱之為「失去的30年」。但若仔細辨別，日本政府的應對措施從開始的失誤，再到後來的補救，大致可分為3個時期。
教訓：錯過降息窗口
資產泡沫破滅之初，企業的貸款與融資需求快速萎縮，但日本央行錯過了「金融搶救」窗口期，至1991年才開始降息操作，直到1995年利率才降到零。鑒於貨幣政策的遲緩猶疑，資產價格崩盤擊穿了日本企業的資產負債表，很多公司喪失了擴表能力，不僅不再融資、反而集體還債。
因此，經濟學家辜朝明得出結論，大衰退時期，貨幣政策是無用的。但事實上，快速降息能夠有效阻止市場價格跳水，只要資產仍然保值，企業就有能力借債擴張。只是當時的日本央行既缺乏金融工具，也沒有理論支持。
美國也曾在1929年大蕭條時期栽過跟頭，由於錯判市場貨幣需求，造成降息幅度不足，最終墜入「債務─通縮」螺旋。深刻反思之後，不論是08年金融危機，還是20年疫情股災，美聯儲救市的「標準動作」就是快速降息，一定要趕在企業負債惡化之前，撐住資產價格。
1995年到2005年是日本衰退的第二階段，零利率背景下，企業融資長期疲弱。間中又遭遇了1997年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫危機，日本央行不但直接下場購買股票，而且創全球先河、大規模啟用量化寬鬆工具。直到2006年，新增銀行貸款才逐步轉正，日本勉強走出資產負債表衰退期。
2007年美國次貸危機爆發，剛有起色的日經指數再遭重創。這場外溢性危機打斷了了經濟復甦勢頭，也干擾了日本央行2007年退出量寬的計劃。直到2012年底，「安倍經濟學」連射三支箭，經濟基本面改善，資產價格再次回暖。
經驗：擁抱國際市場
當然，日本走出衰退泥潭不止靠「熬」。在30年中，日本產業結構完成了關鍵轉型。1995年，日本出台了《科學技術基本法》，計劃每年向科學領域投入4萬億至5萬億日圓。自2000年白川英樹獲得諾貝爾化學獎開始，日本連續19年拿下自然科學類諾獎。
與此同時，日本企業在國內需求不足的背景下選擇出海競爭，主動融入國際分工產業鏈。日本企業對外直接投資從九十年代中期的不到3萬億日圓，到2023年上升至25萬億日圓。截至目前，日本上市公司70%的收入和利潤來自海外市場，九十年代70%來自國內市場。
日本股市還憑藉寬貨幣環境，吸引到大量外資進駐。從持有量佔比來看，外國投資者佔比約30%、為最大的持有者；從交易量佔比來看，外國投資者佔比高達60%左右、遠高於其他投資主體。2020年8月，巴菲特投資了逾60億美元建倉日本五大商社。2023年4月，巴菲特時隔11年再次造訪日本，直言看好日股。
