察股觀經/擴內需穩經濟 對沖外貿隱憂\中泰證券首席經濟學家 李迅雷
國家有周期，企業也有周期。本文提出的觀點是，要承認周期的存在，不要去迴避或者臆想能超越周期；同時要不斷優化經濟結構，讓周期波動更加平緩，從而減少對經濟的衝擊，這就是韌性。
一般認為從25歲開始，人體器官開始衰老，因此競技項目運動員取得最佳成績的年齡大部分都在青春期。
若按2021年中國人均預期壽命78歲、全球73歲計，人的成長階段大約佔生命周期的三分之一，而抗衰老階段佔三分之二。因此，人生的大部分時間都在與衰老作鬥爭，鬥爭的時間越長，說明韌性越足。
儘管不同遺傳基因對人的壽命有一定影響，但從大數據看，生活條件的改善、現代科技及醫療水平的提高對人類生命的延長起到了核心作用。從一般的規律看，全球人口的預期壽命每隔10年，就會延長3歲。例如，從國家統計局給出的數據看，中國2020年的人均預期壽命比2010年提高3.1歲，達到78.6歲。
老齡化牽連樓市周期
根據統計局每年公布的抽樣數據，中國年度生育率在2017年之後下降速度不斷加快，由年度生育率推算出的總和生育率（平均每個婦女生育的子女數）更是在2021年降到1.1以下，到2023年仍未回升，遠低於2.1（國際認可的人口世代更替水平）。
中國一方面生育率超預期下降，另一方面預期壽命快速上升。當前，健身運動風靡全國，中國大媽的廣場舞早就跳到歐美諸國，以男性參與為主的中國馬拉松賽事的舉辦次數，從2016到2019年三年增長一倍，去年的賽事數量全球第一。筆者作為長跑的愛好者，也深深體會到人類的韌性之神奇。我從47歲才開始長跑，一開始只能跑5公里左右，隨着每月跑量的增加，過了50歲之後，每次都能跑到10公里左右；過了60歲之後，則可以輕鬆跑到20公里了。而且堅持長跑後血壓恢復正常，不用再吃降壓藥。但同時也發現，一旦運動量減少，靜心心率又會回升到原先水平。
從人口總量結構看，平均預期壽命的延長和出生率的下降，會導致老齡化率加快。中國從2021年開始步入深度老齡化階段（65歲及以上人口佔比超14%），同時出生人口不斷下降，意味着人口撫養比會持續上升，從而導致經濟的潛在增速下降。
而潛在增速的下降一定會有具體的表現，如城鎮化進程放緩、房價下跌、民間投資增速下降、消費疲弱等。筆者研究過步入深度老齡化階段後國家的平均GDP增速的變化，基本上都比進入前的平均增速下了一個台階。如西方發達經濟體在步入深度老齡化之後，GDP增速都出現了顯著下降，而且平均增速都不超過3%。
疫情以來，美國經濟增速明顯拉開了與其他發達國家的距離，原因何在？大部分人都會認為是美國的科技領先優勢發揮出來了，尤其進入到AI時代。但也可以從人口的維度去解釋，美國由於相對高的總和生育率（2023年為1.66，中國只有1.09）和源源不斷的人口流入（留學、移民和偷渡），美國的老齡化率的上升斜率就變得很平緩，且2032年後還可能出現下行。
對中國而言，房地產周期下行與人口老齡化加速幾乎一致，都發生在2021年。日本房地產周期下行要比人口步入深度老齡化的時間更早些。原因可能在於，中國的土地供給是管控的，這使得房地產周期的上行階段被拉得更長。
中國房地產市場在經歷了二十多年的牛市之後，2021年下半年開始出現調整下行走勢。但從房價租金比的角度看，估值水平依然較高。當前中國核心城市地產租金收益率基本低於2%，遠低於全球平均4.2%的水平。自2021年下半年以來，住宅平均租金下行趨勢不改，地產出租吸引力降低，而且掛牌量同時增長，地產銷售供需兩端承壓。
有訂單 企業才能活下去
人類通過改善醫療條件拉長了生命周期，同樣，通過對經濟的干預，也同樣拉長了經濟周期，或者讓經濟周期變得更加平緩。雖然古典經濟學派和奧地利學派主張不干預經濟，讓市場自發調節，但事實上全球最發達的三大經濟體都在干預經濟。
最典型的如美國，在2020-2021兩年疫情期間，財政部給企業、社會機構和居民部門投放4萬多億美元，包括給居民直接發現金、給企業失業人員發放救濟金等，並通過降息等寬鬆貨幣政策刺激經濟，最終不僅讓經濟復甦，而且失業率也大幅下降。2023年美國經濟並沒有出現硬着陸，也沒有出現金融機構的大量破產。
從美國的案例中，不難發現它是從需求側發力去刺激經濟，通過收入增加帶來消費的旺盛來拉動就業。儘管由此導致了通脹和持續加息，卻沒有導致資本市場和房地產泡沫的破滅。2024年隨着通脹的回落，美聯儲或許選擇降息，且頗有自主性。
2000年至今，日本和美國GDP出現過兩次負增長，印度一次，但中國沒有出現過，說明政策干預的效果明顯。但干預就像藥品，都具有一定副作用。如供給拉動經濟增長的模式也不是一直能持續下去，隨着供給過剩，企業的庫存增加、地方政府的槓桿率上升等都會導致投資增速下行。2023年固定資產投資增速只有3%，其中民間投資出現負增長，PPI連續多年為負，經濟收縮跡象較為明顯。
從2011年中國經濟增速下行至今，中國GDP增速仍能維持在5%，實屬不易。總體而言都是靠逆周期政策的助力讓經濟保持平穩，但持續的供給側發力雖然有效，並沒有從根本上緩解產能過剩問題，因此也沒有帶來民間投資的增長。
時至今日，有效需求不足問題要引起足夠重視，而且要從改善終端需求入手，而不只是給企業減稅降費，因為訂單才是企業活下去的理由。國家統計局數據顯示，2023年規模以上工業企業利潤下降2.3%。規模以上企業都如此，中小工業企業的日子就更難過了。
那麼，今後出口是否能給國內企業帶來更多訂單呢？近幾年來，逆全球化的聲音一直不絕於耳，但從數據看，全球貿易的增速快於GDP的增速，佔全球GDP的比重已經超過60%，但中國去年進出口貿易的增速已經低於全球總水平，這恐怕是未來中國出口行業的一大隱憂──來自其他新興經濟體的競爭及西方國家對中國設置的貿易壁壘。
因此，擴大居民部門的終端需求應該是中國今後政策的必然選擇。擴大終端需求不同於我們經常提及的「擴內需」，因為內需除了消費，還包括各種投資，而這些投資最終還會帶來供給的擴大，從而使得供過於求的結構性問題長期得不到改善。居民部門的終端需求包括居民部門的各類消費和各類投資需求，而要增加這些需求，一方面需要財政發力，補貼給居民，增加居民收入，另一方面應該大幅降低利率水平，把居民的儲蓄轉為投資，目前中國居民存款高達130多萬億，其中70%以上的定期存款。
中國目前的實際利率幾乎是2000年以來最高的，在房地產周期的下行階段，一般都容易發生「踩踏事件」，即經濟收縮帶來的乘數效應。1991年日本房地產泡沫破滅後，經歷了5年時間才把基準貼現率從6%降至0.5%；反觀2007年美國次貸危機爆發後，美聯儲在15個月的時間裏將基準利率迅速從5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美聯儲的量化寬鬆等其他數量型工具，在雷曼事件後逐步幫助美國金融市場企穩回升。因此，越早降息就越有利於控制系統性風險，把各種負面影響盡量減少。
