中金點睛/降息仍是市場投資主線\中金公司研究員 李昭 楊曉卿
美聯儲1月份的議息會議提示，3月份降息並非基準情景，鷹派態度超出市場預期；利率期貨反推的3月份降息概率從44%降至35%。儘管美聯儲態度偏鷹，美國的「降息交易」並未受到明顯影響：美債利率不升反降，日內回落7基點（Basis Point，BP），黃金價格每盎司在2040美元附近波動。
筆者認為，這反映全球央行轉向是2024年高確定性的交易主題，美聯儲到底是3月還是5月降息屬於政策微調，不改變降息大趨勢。因此，儘管3月降息概率下降，但市場計入美聯儲2024年降息幅度反而從132基點升至148基點。
而1月31日紐約社區銀行業績暴雷，增大中小銀行風險擔憂，美國ADP就業數據與僱傭成本增速低於預期，經濟和金融層面的負面消息推高避險情緒，黃金美債受益，股票商品下跌。
美聯儲的最終政策選擇取決於經濟數據（Data Dependent），如果數據與預期不符，將可以靈活調整政策。美聯儲會議決議稱「聯儲不會在有信心看到通脹回到2%的目標前降息」，中金大類資產的通脹模型預測，2024年中，美國名義消費物價指數（CPI）可能降到2.5%附近，個人消費開支價格（PCE）的通脹數據降到2%附近，基本達到美聯儲目標通脹水平，因此通脹改善可能為美聯儲加快降息節奏創造條件。
其次，鮑威爾提示如果通脹大幅改善或勞動力市場明顯降溫，則可以更快地降息。美國經濟正在處於下行周期，不排除經濟非線性走弱的可能性，如果按照2023年美國經濟增速線性外推，存在高估經濟韌性的風險。儘管仍需更多數據驗證，但美國ADP就業人數低於預期其實已經提示增長風險，非農就業結構不佳也顯示目前美國勞動力市場可能並非真正強勁。
美地區銀行現新危機
儘管紐約社區銀行問題的嚴重程度和傳染性仍需要時間和數據驗證，但至少表明在高利率背景下，美國金融體系相對脆弱，而數字經濟時代的新型流動性衝擊則進一步放大了金融風險。如果金融體系發生震盪，可能與經濟下行共振，推動美聯儲加速降息。
從政策邏輯上看，美聯儲不願意看到市場提前交易降息預期，因此降息決策通常具有突發性：在去年12月之前，儘管筆者反覆提示「higher for longer（更高更久）」並不可信，美聯儲不會拖到2024年下半年才降息，建議勿低估其降息的時點和節奏，但市場的主流觀點仍然是「higher for longer（更高更久）」。直到12月美聯儲議息會議全面轉鴿，市場對於美國維持高利率不變的觀點才迅速瓦解。以史為鑒，我們認為不能排除經濟環境變化後，美聯儲迅速調整觀點的可能性。
即使美聯儲首次降息時點推遲至5月或6月，筆者認為對交易方向影響也不大，美債和黃金同樣是佔優資產。筆者曾復盤過去五十年、共14輪美聯儲加息結束後至降息開始前的資產表現。從資產回報中位數與勝率的角度看，美債>美元>0>商品>美股>黃金。
由於本輪周期中股票漲幅已經大幅超出歷史均值，當前美國經濟與銀行業前景尚不明朗，疊加美股估值較高，筆者認為存在一定調整風險，建議保持謹慎。但美債表現低於歷史均值，存在補漲可能。10年期美債利率位於3.9%附近，仍然高於我們測算的美債利率中樞3.5%（3%利率預期+0.5%期限溢價），下行空間充分。
金價有機會創歷史新高
雖然黃金本次漲幅相比歷史表現已經偏大，但考慮到地緣政治風險上升與逆全球化背景下，黃金估值中樞可能結構性提升。如果美債實際利率回落100基點至自然利率水平0.5%，筆者測算黃金仍有100-300美元上行空間，不排除衝擊每盎司2200-2400美元的歷史新高的可能。
在美聯儲降息周期開啟之後的六個月裏，海外資產回報中位數排序為美債>黃金>美股>美元>0>商品，美債和黃金表現仍然靠前，降息交易繼續主導市場大勢。
降息交易同樣是中國市場的重要主線，超配國內債券，關注股票階段性和結構性機會。中央經濟工作會議表態「要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合」。財政政策強調「適度加力」，貨幣政策強調「靈活適度、精準有效」。美聯儲降息有利於全球流動性寬鬆，中美息差收窄將進一步減輕國內匯率壓力，為中國利率調降打開空間。
1月底降準與定向降息後，貨幣政策可能進一步寬鬆，筆者維持超配國內債券。如果穩增長政策明顯發力，中國股票可能機會大於風險，筆者建議尤其關注產能過剩問題較輕的上游資源鏈。在全球經濟增長放緩背景下，商品建議整體低配，但中國需求拉動的細分商品品類或有相對表現。
