一點靈犀/A股累計期權冒起 市場添波動\李靈修
央行降準利好之下，資本市場終於止住頹勢。關於本輪A股的急跌行情，外界歸咎為一款金融衍生品的集中爆雷。這個名為「雪球」（Snowball）的罪魁禍首，與內地同名的股票投資社交平台無關，而是一種帶有結構性收益特徵的對賭協議。細究後可知，雪球與2007年在港股爆火的「累股證」──KODA（被稱為Accumulator）的架構極為相似。孰料十餘年後，該產品可以再次洗劫投資者財富。
作為期權產品的雪球，掛鈎標的多以中證500指數和中證1000指數為主，承諾票息年化收益通常在15%至20%之間，可以說開出的回報預期非常誘人。而雪球產品的最大爭議，是設置了一套複雜的「敲入」與「敲出」玩法：若標的資產（中證500或中證1000）上漲到「敲出價」，產品提前終止，投資者獲得存續期的固定收益；若標的資產下跌到「敲入價」，則投資者本金需要承擔相應虧損；若標的資產在存續期從未觸碰到敲入敲出價格，投資者將獲得產品存續期間的固定收益。
該產品之所以命名「雪球」，其含義為投資利潤隨時間推移越滾越大，但了解背後的結構性收益特徵不難發現，投資者盈利是有上限的，但虧損則是無下限。本質上，投資者是在與券商對賭股票市場未來的波動率。
產品設計存在陷阱
嚴格來說，雪球多數時間裏都是有助於降低市場波動的，但隨着產品規模越來越大，指數波動率亦越來越低，新發雪球的「敲入價」也會越來越淺。一旦股市出現快速下跌，就會引發集中爆雷的「雪崩」。
據券商測算，目前存量雪球產品的敲入區間，在4800點（中證500）和5200點（中證1000）以下。也就是說，A股市場已經進入到雪球大規模敲入的臨界點。
回顧歷史，類雪球產品早在2000年就現身於海外市場了，一般是由投資銀行創設後，通過財富管理機構（基金、信託、私人銀行等）銷售給高淨值客戶。當然，「雪崩」的爆發也屢見不鮮。最為港人熟悉的是，2008年股災時掀起血雨腥風的KODA，也被稱之為Accumulator。
香港已有前車之鑒
Accumulator字面上亦有「滾雪球」之意，由於超高的投資回報廣受投資者追捧。2007年，香港投行出售的Accumulator產品超過1000億美元，而彼時香港全年的GDP總量才1600億美元。有趣的是，由於產品結構設計對買方極不公平，Accumulator在美國市場被禁止銷售。
2008年全球金融危機，港股市場急跌，Accumulator開始集中爆雷，受牽連的苦主多達3萬人，中信泰富等一批上市公司亦受衝擊，虧損額天文數字。Accumulator也成就了「I Kill You Later」威名。
2017年末，雪球產品被引入內地資本市場。在2018年的熊市中，首批雪球產品遭遇擊穿，但由於總體規模不大，未能進入大眾視野。2021年，A股大幅回調，導致股票型基金淨值出現回撤，同時信託產品被打破剛兌，且收益率持續走低，股民開始轉向「雪球」這類高收益衍生品。該產品的發行量激增，截至2021年7月底，市場存量規模達5000億元。
時隔多年後，新一茬韭菜成熟了，投資者再次經歷「風險教育」。
