金融熱評/本輪強美元周期結束了嗎？\中國建設銀行金融市場部分析師 張 濤
眼下美元體系正面臨着巨大的潛在挑戰，也必然帶來美元指數本身的變化。為此，美元中樞趨勢與短期內波動的定價邏輯就成為當下金融市場最重要的敘事。
基於經驗數據的「微笑曲線理論」通常被用來解釋美元指數的波動，該理論是由前摩根士丹利貨幣策略分析師Stephen Jen首次提出。美元指數波動的經驗規律顯示出，當美國經濟明顯好於其他經濟體時，美元指數一般都會走強；而當全球經濟面臨經濟危機或者金融危機時，美元指數一般也會走強；只有當美國經濟表現不及其他經濟體，且沒有大危機出現時，美元指數則會走弱。
疫情以來，美元指數經歷了兩次微笑變化，當前正處在第三次微笑變化中，鑒於觸發前兩次微笑變化的主導因素持續削弱，因此當前這次美元指數的微笑底會走到哪，無疑是當前金融市場重要的關注點之一。
美元指數的首次微笑變化是從2020年3月份開始，疫情惡化，但特朗普政府的消極防疫，市場信心受到了重創，美股多次熔斷，美元指數從100上方開始一路下滑，至2021年上半年已跌至90下方，後疫苗接種率持續上升，美國政府優化防疫政策，經濟運行開始回歸正常，美元指數也開始回升，至2022年美聯儲啟動加息周期前，美元指數已經回升至100上方，之後伴隨美聯儲快速大幅加息，美元指數持續上升，於2022年10月升至115附近，10年期美債收益率也同步升至4.3%上方，顯然此次美元指數的微笑變化是被疫情所主導。
2022年10月後，美元指數進入第二次微笑變化。鑒於美聯儲本次加息節奏和幅度很快，截至2022年9月，美國聯邦基金利率已由3月份的0至0.25厘大幅提升到3至3.25厘，平均每月加息幅度為43個基點，當時市場覺得美國經濟是無法承受的，所以就開始定價美國經濟衰退和美聯儲降息，美元指數隨之由115開始回落，並於2023年7月27日美聯儲將聯邦基金利率上調到5.25至5.5厘前後，回落至100附近，之後由於美聯儲開始強調政策利率將「higher for longer」，美元指數被再次推升至107上方（今年10月初），可見此次美元指數的微笑變化是被美聯儲利率政策所主導。
2023年10月開始，美元指數由107上方開始再次回落，目前已回落至103附近（最低於2023年末跌至101下方），基本回到疫情前和美聯儲啟動加息周期時的水平，但與前兩次微笑變化不同，此次主導美指微笑變化的因素更聚焦於美國經濟本身，即美國經濟能否實現軟着陸，還是最終走向衰退。
鑒於美元指數更多取決於美國經濟相對其他經濟體的情況，故若想預判此次美指微笑底部時，不僅需要對美國經濟本身進行推演，還要對其相對情況進行分析。
首先，目前美國CPI（消費物價指數）、核心CPI、PCE（個人消費支出），以及核心PCE均較2023年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次為6%、2.5%、4.1%、2.1%，而美國失業率至今穩定在4%以內，而且截至目前美國失業人數與工作崗位空缺人數的比值僅為0.3，不僅低於新世紀以來的均值（1.3），也低於疫情前的水平（0.4），顯示出美國就業市場供需失衡狀態還未完全扭轉過來。換而言之，迄今美聯儲加息對供給端的衝擊還沒有顯現出來，更多變現為需求回落帶來的通脹平抑，那麼在美國就業市場出現明顯惡化前，美聯儲的政策利率環境很難快速逆轉。
提防強美元的外溢影響
其次，目前美國經濟數據表現韌性，2023年三季度增速為4.9%，其中個人消費拉動2.1%、私人投資拉動1.7%、政府消費與投資拉動1%，淨出口拉動0.03%。如果以2019年第三季度為基點100，來觀察主要發達經濟體實際GDP的增長情況，截至2023年三季度末，美國經濟已累計增長了10.28%，大幅高於其他發達經濟體。
因此，無論是美聯儲的利率環境，還是美國經濟本身以及相對情況，均不支持美指很快出現趨勢性下行，由此來看美元指數正在經歷的第三次微笑底部很難向下突破至100下方。
基於上述對美元中樞定價邏輯與美元波動影響因素變化的觀察，結合能夠掌握的信息，筆者對於後市的認識為：美元指數不會很快回落，即這一次美元周期的切換期時長會超過之前，相應非美經濟體仍將承受不弱美元的外溢性影響。
