一點靈犀/外圍未明朗 經濟前景宜審慎\李靈修
去年初香港與內地通關推高經濟復常盼望，但最終市場行情出現顯著「預期差」。今年外界一致對美國聯儲局減息抱有樂觀情緒，認定很快擺脫高息「枷鎖」，惟本港經濟回暖須面對複雜環境，其中既有周期性因素、亦有非周期變量，需要我們仔細辨別。
美聯儲自從2022年3月激進加息，香港HIBOR與美國LIBOR的利差一度達100個基點，刺激資金進行大規模套利交易，衝擊各類資產價格。又因為聯繫匯率制度，即便處於「弱通脹」的香港也要被動加息，造成港幣相對本地經濟增長水平明顯高估，加之中產家庭消費開始追求極致性價比，購買力北遷已成趨勢。
在此背景之下，中原城市領先指數（CCL）2023年累積跌約5.22%，創近七年新低，較2021年8月歷史高峰下挫22.3%。但香港住宅價格與租金價格明顯背離，截至2023年11月，住宅租金已較2022年底上漲6.4%。不少人對此解讀為，特區政府移民政策「發功」，增量需求開始釋放。但來自新移民的真實貢獻無從考據，筆者認為更多反映出港人資產配置的對沖策略，即出售物業轉向高息存款，租務市場「苦澀繁榮」。
周期性因素：減息時點過於樂觀
但在去年底，市場對美聯儲「提早」減息極為樂觀，芝商所FedWatch顯示的3月減息概率曾飆高至75%。等到12月非農就業數據出爐，一眾專家大跌眼鏡，堅韌的就業市場「剝奪」了聯儲短期減息的理由。也因此，美股市場年初經歷了二十年來最糟糕開局。
筆者認為，雖然美國供應鏈與能源通脹項已完全受控，但是服務業通脹下行速度遠遜預期。更重要的是，美國消費增長與收入增長同步，聯儲局出手干預的動力不足。回顧上世紀七十年代，時任美聯儲主席沃爾克在最終降伏通脹之前，其間還經歷了兩輪通脹反彈，可見通脹通常是呈波浪形退潮，預期管理稍有放鬆，就會捲土重來。此外，今年下半年美國進入大選時間，貨幣操作過度活躍會對政治造成干擾。
在筆者看來，除非上半年爆出金融危機事件，減息窗口大概率出現在第三季度，甚至更遲。而美聯儲最為穩妥的方式，應該是開啟首輪減息後長時間觀察效果，而非連續減息。
聯儲操作撲朔迷離，香港自身的經濟結構則面臨大考。由於對土地財政的長期依賴，造成生產要素定價權高度集中。雖然資本可以自由流通，但商業生態實屬封閉，筆者稱之為「加拉帕戈斯綜合症」，具體表現為：新產品／品牌的流通成本較低，但新平台／業態的交易費用太高。
非周期變量：全球分化時代來臨
如今港人對山姆會員店十分熱衷，但早在上世紀九十年代，沃爾瑪與家樂福也曾先後進入香港市場，但均以失敗告終。很多人將此歸結為「香港租金、人工成本高」，但國際零售巨頭開拓市場，怎會不做前期調研？而倉儲式大賣場無法扎根香江的癥結，在於無法通過整合供應鏈以實現價格優勢，也就是上文講的交易費用太高。事實上，從移動支付、共享單車，再到連鎖平價商超，這些「外來物種」都曾在香港遭遇過水土不服。
但隨着全球分化時代來臨，過去支撐香港經濟結構「超穩態」的因素正在瓦解，「本地薑」須調整利潤預期，投入到中國經濟轟轟烈烈的內捲洪流之中，這也決定了復甦之路必定曲折。
