中金點睛/減息預期改變 美元資產震盪\中金公司研究員 劉剛 李雨婕
2024年開年短短幾天內，美國市場經歷小型「股債雙殺」，納指跌3.3%，美債利率重回4%，過去一個多月持續且密集的「降息交易」似乎有所鬆動。儘管專家也發出過「市場搶跑」的擔心，但交易趨勢一旦形成、若無外力很難遇阻，更何況部分投資者認為長期方向已經發生改變，因此相比無法準確把握的低位買點，短期回調反而是可以承受的成本。
實際上，2023年也多次出現過類似情況，市場在「預期降息→利率下行→增長和通脹修復→加息預期在升溫→利率上行→增長和通脹回落」的循環中反覆搖擺，只不過當時擺動的幅度與時間要大得多。那麼，當前降息交易到什麼程度了？未來還有多少空間？是否也會出現類似的「折返跑」？有哪些關鍵驗證點？
一、降息交易到了哪個階段？
量化測算降息預期計入多寡和集中程度，對判斷未來降息交易空間有重要意義。對於前者，單個資產預期計入程度越高，意味着如果預期反轉面臨的回調壓力越大。對於後者，各類資產如果交易過於集中和趨同，意味着分散化意義大打折扣，容易造成波動蔓延。
首先，各類資產計入了多少降息預期？美股計入最多，長債計入3月降息，黃金和短債偏少。筆者曾引入了資產計入貨幣政策預期模型，該模型的核心出發點是從各類資產價格中剝離利率外的定價因素，最終得出資產價格隱含的美債利率，從而計算各類資產計入的政策預期。
模型測算結果顯示，當前對降息預期計入程度從大到小分別是利率期貨（降息約151基點）、美股（105基點）、美聯儲12月FOMC點陣圖（78基點）、1年期美債利率（31基點）和黃金（25基點）。從回溯對比角度看，長端美債利率4%點位也已較為充分計入了3月份轉為降息。2023年3月初和2023年7月10年期美債利率均在4%，彼時市場均預期降息開始於2024年3月左右。
其次，各類資產交易集中度如何？降息交易是普遍主線，美股美元相關性較高，黃金敏感度則偏低。
1）美股與美債利率的負相關性為2000年以來最高。2023年7月以來，標普500指數與美債利率負相關性快速上升，最新值已升至-0.57，是股票、黃金和美元指數三類資產裏與利率相關性最高的資產，且達到了2000年以來最高水平。近期股債雙牛，共同交易降息預期，反而導致分散難度加大，說明短期美股走勢中分母邏輯是主導，這也解釋了一旦預期回吐，容易造成「股債雙殺」。
2）黃金與利率的相關性相對較溫和。歷史上黃金與美債利率多負相關，目前負相關性雖然也有加大，意味着黃金對沖股債資產的能力有所下降，但尚未到歷史極端水平（當前值-0.43，2000年以來均值-0.22）。
3）美元指數與美債正相關性較高。雖然美元指數同時受美國國內外經濟的影響，但近期與美債相關性有明顯提升，最新值為0.46（2000年以來均值為0.18），說明暫時也受到降息交易主導。
二、降息交易未來如何演變？
從上述分析可以看出，當前各類資產降息交易已經較為集中且擁擠，從計入預期和對利率變化敏感程度看，美股都排在美元和黃金前面，因此判斷降息交易未來演變和空間對決定資產走向就尤為重要。
首先，短期暫緩但還未到逆轉時。12月議息會議紀要顯示，美聯儲官員會議中討論2024年可能降息，當前市場對全年快速且大幅降息的交易較為充分，因此短期可能面臨一定回吐和暫緩。當前美國的經濟基本面並不支持過快、過多降息。在美國居民仍留存超額儲蓄、槓桿率水平較低、股市財富效應仍存在的情況下，筆者認為美國經濟面臨深度和突然的下滑可能性較低。
但一些非基本面因素可能導致提前降息：1）預防式降息：提早小幅降息觀察效果，有助於防範過度緊縮風險，如1995年和2019年，經濟均未衰退但美聯儲都分別小幅降息25基點。2）對沖金融流動性收緊：二季度金融流動性壓力或將開始顯現，除非美聯儲屆時停止縮表。3）降低一季度國債成本：2024年一季度國債到期規模約5萬億美元，意味着接近存量美債五分之一的部分有借新還舊壓力。降息預期引導美債利率自5%的高點回落至當前的3.9%，我們簡單估算，接近100基點的回落幅度或使得一季度借新還舊的付息成本每年降低500億美元。4）避免干擾大選之嫌：美國大選將於2024年四季度進入最終衝刺期。因此，3月降息的可能性無法被直接排除，未來關鍵驗證點包括CPI（11日）和1月底議息會議（2月1日凌晨公布決議）。
其次，降幾次之後的不確定性更大，也容易造成資產更大的反覆，原因在於：1）金融條件過早下行可能再度激活地產等利率敏感型板塊需求，進而推高再通脹的風險。我們測算到，二季度租金上漲可能導致通脹依然有短期上行風險，這將容易導致降息路徑的反覆。2）發債規模。一季度過後，到期規模可能快速回落，置換壓力也會明顯下降，對利率下行的要求和迫切性也會減弱。
三、降息交易還有多少空間？
對於資產而言，提前降息帶來的需求提前改善會導致市場出現「折返跑」情形，近期美債、美元等資產的反覆就是一個縮影。只不過，有些幅度可以「扛過去」，有些則不能。
相比美債和黃金這種單一邏輯定價的資產，美股除了現階段依靠的分母（市場利率）外，還有分子（公司業績），因此即便後續降息路徑有變數，如果能順利切換到盈利上，美股便可以開啟新的邏輯。
筆者認為當前市場更類似於2019年，但最大不同在於當前因再通脹擔憂，政策路徑反覆的壓力可能更大。簡言之，美債和黃金仍有波段性機會，美股二季度因流動性或有波折（10%），但回調後切換到分子邏輯收益更好。總結而言：
美債：短期暫緩但趨勢未變，直到降息初期需求改善後，長債逐步築底；短債接棒繼續下行。1）利率預期：若按2024年降息三次，後續利率逐年以12月FOMC點陣圖預測值回落，且長期利率預期中樞為3.5%測算，10年期美債利率預期為3.6%。2）期限溢價：我們測算2024年財政部發債壓力較2023年有所緩解，淨發債減少一定程度可以緩解期限溢價抬升壓力，或處於0%附近。因此，2024年美債利率中樞為3.5%至3.8%附近。從節奏看，更大程度的回落或需要經濟預期轉弱作為催化，當前降息交易升溫過快反而壓縮未來預期回報。從計入預期和美債潛在「牛陡」走勢看，短債優於長債。
黃金：與美債類似，在降息初期和需求改善前，仍有波段機會，合理中樞2100美元／盎司。以實際利率和美元漲跌幅對黃金收益率滾動回歸，2014年以來對黃金點位的擬合絕對誤差不超過1%，意味着以上兩個變量幾乎可以完全解釋黃金走勢，只不過不同時間側重點不同。參考我們對實際利率1%至1.5%、美元指數102至106的估計，黃金合理中樞為2100美元／盎司，當前依然有配置價值，但空間可能有限。若需要更大漲幅，意味着美元或實際利率需要超過我們基準假設的更大程度的回落。
美股：先抑後揚，二季度或面臨階段性壓力，但整體不悲觀。由於美國增長壓力不大、且滾動式放緩使得納斯達克在2022年就提前釋放了盈利下調壓力，再加上美聯儲寬鬆的對沖，都使得我們並不擔心美股的深度調整壓力。節奏上先抑後揚，二季度或面臨階段性壓力，主要是從金融流動性角度考慮。我們測算，美股（標普500）2024年二季度下行壓力8%至10%，全年則仍有5%至10%的漲幅空間。
美元：維持震盪，點位波動區間在102至106。本輪貨幣政策寬鬆具有特殊性，其意義在於並非美國衰退導致的寬鬆，而更多可能來自預防式降息，這也意味着貨幣政策並非美元轉弱的理由。2019年美聯儲停止加息後，美元短期走弱，但隨後甚至到降息周期中美元依然偏強。
