微觀經濟/聯儲局首季料不會降息\國泰君安國際首席經濟學家周浩
聖誕假期後，持續了兩個月之久的降息交易似乎變得有些阻滯。在過去的幾天中，美國10年期國債利率頻頻出現波動，貨幣市場基金的久期也有縮短跡象，這也在一定程度上暗示「降息」交易的性價比開始降低。
眼下，擋在「降息交易」面前最大的攔路虎是美聯儲。在2023年的最後一次議息會議中，美聯儲給出了2024年大約會降息75個基點的前瞻指引，但市場卻將降息預期打到了150個基點。很顯然，市場的搶跑在很大程度上給美聯儲帶來了一定壓力。但至少到目前為止，市場的熱望顯得有些渺茫。
美聯儲公布的最新會議紀要讓市場多少有些失望。儘管美聯儲整體表態偏鴿，但對於未來可能的降息路徑卻沒有給出明確指引。具體來看，與會者指出，他們的利率路徑預測「不確定性異常高」（unusually elevated），並表示可能將高利率保持更久時間。
在會議紀要中給出可能的降息路徑，是當市場中的流動性出現緊缺帶來美聯儲退出量化緊縮（QT，Quantitative Tightening），這可能成為降息的前奏。判斷市場流動性有兩個重要指標，一個是銀行的超額存款準備金，目前其水平仍然較高，保持在3.5萬億美元左右，遠高於一般認為的2.5萬億美元的合意水平；另一個則是隔夜逆回購（ON RRP，Overnight Reverse Repurchase Agreement），作為非銀機構閒置資金的蓄水池，當市場上流動性充裕時，貨幣基金會將現金存入隔夜逆回購市場，因此該賬戶的走勢可以在很大程度上反映出流動性現狀。截至2024年1月2日，紐約聯儲隔夜逆回購規模從2022年末峰值的2.55萬億美元大幅收縮至7049億美元，縮減幅度超過70%，反映市場流動性已大幅下降。
按照目前的節奏，美國財政部的發債計劃意味着隔夜逆回購會在今年某個時點接近「枯竭」。在2023年6月債務上限問題解決後，美國財政部大規模發債打破了債市原有的供需平衡。由於供給大幅上升，美國財政部需要以較高的利率來吸引投資者，以1月期美債為例，自2023年6月之後收益率持續位於隔夜逆回購利率上方，這也推動資金持續從隔夜逆回購流入短期美債市場。從規模上看，2023年6月以來隔夜逆回購的縮減規模與短期美債的淨發行規模相當，也表明隔夜逆回購成為了消化短期美債新增發行的主力渠道。往前看，按照美國財政部目前的發債計劃，隔夜逆回購存量規模大概率會在2024年一季度底接近「枯竭」，這可能會引發市場的恐慌。
一旦流動性出現問題，美聯儲可以選擇停止「縮表」來緩解市場的緊張情緒。又由於量化緊縮與降息的效果會互相抵銷，因此，降息過程中仍然伴隨「縮表」，似乎也有狗尾續貂的嫌疑。從這個角度來看，退出「縮表」後再選擇降息，背後的邏輯似乎更為順暢。但細想後，我們會發現，其中的問題也很多。首先，隔夜逆回購即使「枯竭」，由於銀行準備金水平仍然較高，流動性危機是否會如期出現，仍然存在不確定性。其次，即使從退出縮表到降息的邏輯成立，那麼美聯儲可能也需要先觀察停止「縮表」的效果，這也意味着降息的時點不會出現在一季度。
關注上季增長數據
對債券交易員而言，美聯儲的表態和降息路徑固然重要，但「降息交易」的真正痛點其實是利率曲線倒掛帶來的「負利差」（negative carry），由於隔夜融資成本仍然在5%以上，用這樣的融資成本去買入到期收益率不到4%的美國10年期國債，意味着交易需要通過債券本身的資本利得來彌補融資端的利差損失，抑或是美聯儲會很快將利率調整至更低的水平上，以收窄融資端的利差損失。
往前看，1月末有三個事件值得關注，第一是2024年美聯儲的第一次議息會議（1月31日），美聯儲可能會重新校正降息預期；第二是美國財政部的退款計劃（Refunding Plan）（1月31日），這關係到2至4月的發債計劃；第三是美國會公布2023年四季度國內生產總值（GDP）（1月25日），這對於未來降息及降息交易都是非常重要的「風向標」。
不論如何，降息交易的第一個窗口在歷經兩個月後開始露出疲態。市場的搶跑是最根本的原因，降息本來會帶來流動性的寬鬆，但「降息交易」的擁擠卻帶來了新的問題。由於擔心錯失交易機會，大量的頭寸累積一方面讓長債交易的負利差更加顯著，另一方面也導致了市場中的流動性開始愈發緊張。而到最後，市場卻似乎忘了那個最關鍵的問題，美聯儲到底會選擇怎樣的降息路徑？
