大學之道/「先立後破」突出底線思維\智本社社長 清和
中共中央政治局12月8日召開會議。會議指出，明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。關於市場高度關注的財政和貨幣政策，會議的表述是「積極的財政政策要適度加力、提質增效，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。」該表述跟今年7月份的中共中央政治局會議變化不大，財政上強調「提質」，貨幣上強調「有效」。
按照往年慣例，每年4月、7月、10月和12月份召開四次政治局會議，並且研判經濟形勢。今年7月份的會議非常關鍵，成為了房地產政策的轉折點，同時明確了化解地方債務的一籃子政策計劃；10月份的會議通報罕見地未涉及經濟內容。也因此，12月政治局會議備受關注，是即將召開的經濟工作會議的吹風會，為明年經濟形勢定基調。
本次會議出現了兩個新變化：
一是「以進促穩」，更追求發展來促穩定；
二是「先立後破」，更注重確立新形勢（新供給、新動能、新產業）。
筆者預計，明年國內生產總值（GDP）目標設定在5%左右，經濟政策以穩健擴張為主，赤字率大概率高於3%。
明年料減息降準各兩次
今年政府財政收入低於預期，上下半年地方債務預期判若雲泥。前十個月，全國一般公共預算收入18.7494萬億元（人民幣，下同），同比增長8.1%；支出21.5734萬億元，同比增長4.6%；形成赤字2.824萬億元。收入方面，稅收收入15.7841萬億元，同比增長10.7%。其中，國內增值稅5.9676萬億元，同比增長51.8%，主要是去年同期增值稅留抵退稅較多、基數較低，抬高了稅收收入的同比增速。
今年由於需求低迷，市場價格下跌，導致工業企業利潤大降，進而削弱了稅收收入。除了增值稅外，大部分稅收收入同比下降，國內消費稅下降4.8%，企業所得稅下降6.3%，個人所得稅同比下降0.5%，關稅下降11%。此外，受房地產市場持續下滑的衝擊，城鎮土地使用稅同比下降1.5%，土地增值稅同比下降15.2%。房地產持續低迷也導致土地出讓金收入繼續大降。前十個月，全國政府性基金預算收入4.3795萬億元，同比下降16%；地方國有土地使用權出讓收入3.4992萬億元，同比下降20.5%。
7月份政治局會議研判當時的經濟形勢，做出了兩項重要的調整：
一是「適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策」，這意味着房地產的政策轉向；
二是「有效防範化解地方債務風險，制定實施一籃子化債方案」，這意味着明確地方政府的債務救助方案。
下半年，財政政策和貨幣政策更加「積極」。貨幣政策方面，6月、8月兩次降息；財政政策方面，發行1萬多億元地方特殊再融資債券幫助地方政府化債，同時發行1萬億元特別國債投資防洪防災基礎設施。與此同時，房地產政策快速轉向，包括降購房首付比，降購房利率，降存量房貸利率；取消、削減限購限貸限價等限制性政策，支持剛需和改善性需求；啟動「三大工程」，即城中村改造、保障房建設和「平急兩用」基礎設施投資。
地方債政策的明確穩定了市場預期，通過特殊再融資債券置換地方債可以避免短期內債務違約。10月份地方密集發行特殊再融資債券，目前融資規模超過1.3萬億元。用置換債來化債的內涵包括三個方面：一是用低息債置換高息債，降低償債成本；二是用長期債置換短期債，把債務風險押後，避免短期違約；三是用高信用債置換低信用債，扭轉債務與信用錯配，優化政府債務結構。
今年7月份政治局會議重點解決宏觀經濟的兩大風險點：房地產和地方債。筆者預計明年貨幣政策和財政政策依然聚焦於這兩大風險點，具體表現為：貨幣政策維持寬鬆，財政政策聚焦於化債。在此背景下，地方特殊再融資債券發行規模可能達到2萬至3萬億元，地方專項債發行規模3萬至4萬億元，中央政府安排5000億元國債融資投資基建。未來財政赤字率突破3%，中央政府發行國債投資，可能常態化。
財政大規模融資化債，央行必須保持流動性充裕，明年大概率繼續降息，預計兩次降息、兩次降準。央行的結構性貨幣工具還將擴張，為新技術、房地產和地方債務融資提供流動性。尤其要關注的是房地產融資，今年央行為房地產融資提供了四項結構性工具，資金規模超過4000億元，但只使用了56億元。這說明商業銀行擔憂債務風險，不願意給開發商提供貸款。近期，監管部門要求商業銀行的房地產貸款「三個不低於」，關注明年央行是否使用行政手段（窗口指導）要求商業銀行增加對開發商的信貸救助。
積極化解地方債與地產風險
明年經濟政策可能更加注重「先立後破」。如何理解「先立後破」？
這是一種防風險的底線思維。這次會議提出「有效防範化解重點領域風險，堅決守住不發生系統性風險的底線」。風險主要來自房地產、地方債務及高風險中小金融機構。如果經濟發展停滯，停下來化解風險，可能會引發更大的風險。所以，這次政治局會議提出「以進促穩，先立後破」。先立後破，就是先把新動能、新產業、新供給發展起來，然後破舊動能、舊產業和舊供給，「統籌高質量發展和高水平安全」。
今次會議要求「要以科技創新引領現代化產業體系建設，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平」。雖然房地產投資大規模下滑，製造業投資卻大幅度增加。中央政府試圖大規模投資新技術、新製造業形成新的動能和產業，以替代房地產的下降帶來的供給缺口。當然，房地產無法完全被替代。政府試圖發展「三大工程」，先把城中村改造、保障房建設和「平急兩用」基礎設施投資「立起來」，然後替代過去的房地產發展模式。
地方債務也是「先立後破」，先通過省級政府和計劃單列市發行特殊再融資債券，然後置換縣市級別的專項債、一般債和城投債，避免地方債違約。特殊再融資債券「立起來」後，城投企業將被「破」，轉化為一般性國企，城投債的發行受到約束，進而逐漸退出歷史舞台。
今年在土地出讓金收入持續大降時，明確了房地產救助政策和地方債化債方案。但不管是房地產救助、地方債化解，還是「先立」新技術、新產業，都需要大規模的資本。所以，在財政闖關年後，壓力傳導到金融系統，明年將是金融闖關年。
今年金融機構大調整，成立了中央金融委員會、中央金融工委和國家金融監督管理總局，對金融系統統一領導和監管，金融決策權、監管權和金融資源支配權上移。10月底召開的中央金融工作會議明確強調「必須堅持黨中央對金融工作的集中統一領導」，「堅定不移走中國特色金融發展之路」。
加強監管 確保銀行體系安全
明年是落實中央金融工作會議的第一年，工作重點包括兩大方面：
一是防範金融風險，尤其是防範房地產風險外溢到商業銀行形成系統性風險；
二是加強金融監管，尤其是涉及地方債問題的地方金融機構、地方政府和城投企業將成為監管的重要對象。
需要注意的是，一邊救助地方債的同時，另一邊涉及地方債問題的整頓也會升級，這是中國式抑制地方政府道德風險的辦法。
中央將統一支配金融資源，將加大金融系統對財政的支持力度，結構性貨幣工具將繼續擴張，貨幣和信貸將向防風險、新動能兩大領域傾斜。商業銀行和政策性銀行將增加對地方債、國債的融資，同時需要做好「科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融」五篇大文章。可見，中央集中財政和金融資源，決心「先立後破」，大力投資和培育新技術、新產業、新動能，推動經濟轉型升級，進而破除房地產、城投債等舊經濟形態，避免系統性風險，實現高質量發展和高水平安全並舉。
