財經視界/年齡漸長 投資風險偏好下降\東北證券首席經濟學家 付 鵬
根據生命周期投資理論，居民在年輕時，風險資產配置比例上升，無風險資產配置比例下降；隨着年齡漸長，風險資產配置比例也會逐漸下降。社會總體是個體居民的總加，年齡結構推移調整，自然也會體現在社會整體資產配置的變化中。
在過去幾十年，中國取得了巨大的經濟和社會發展成就。對於全行業的高速增長，最獲益的是出生於「嬰兒潮」的黃金一代，他們在兩輪時代紅利中創造了大量社會財富。
黃金一代大多是在1960年代至1970年代前後出生，在90年代左右開始進入社會和工作崗位。這一時期，中國正處於改革開放的初期和探索階段，各種社會資源重新分配，到處都充滿機遇。這一代人有更大機會把握改革開放的紅利，通過自己的努力，積累了自身的財富，完成了原始資本的積累。
隨着中國加入世界貿易組織，黃金一代也趕上了全球化市場擴大的機會，進一步強化了資產實力。同時，他們還通過充分運用金融槓桿，從房地產市場開始，逐漸拓展到股權投資和二級市場的上市與套現。在這個過程中，他們不僅成功地利用金融市場的優勢，還借助政府政策的支持，得以實現財富的快速積累。無論是從金融部門槓桿率還是居民部門槓桿率看，2008年之後通過槓桿進行金融資產的運作均能進一步擴大其擁有的社會財富。
而80、90後一代人，在2005年左右開始進入社會，大概在30歲左右開始進入到加槓桿階段，在過去十餘年中成為推進經濟增長和社會發展的主力，也是居民部門槓桿率高增的基礎人群。這一代人雖未能趕上加入世貿帶來的財富積累，但通過新興產業和金融、實體槓桿也能獲取到足量財富。此外，這一代人也逐漸傳承了其父輩積攢的財富，也將接班黃金一代，成為社會財富的主要擁有者。
至於出生於95後、更年輕的Z世代，生活在快速發展的時代，也是社會發展和變革的見證者。但對於Z世代個體來說，2020年才25歲上下的他們，已經趕上了居民部門去槓桿時期，而剛剛進入到社會的同時無法快速獲得第一桶金，他們面臨的將是與前幾代都不同的機遇和挑戰。
財富主要集中於年長人群
由此來看，當前的社會財富分配情況依然是集中在年長人群中間，而首批財富創造者逐漸產生了財富傳承，中年及以上是擁有社會財富的主力軍。無論是哪一時代，當青年時期碰上時代機遇，再加上個人努力便能積攢可觀的財富。通過在不同的行業中積累經驗，逐漸成為了中產階級的一部分，甚至步入更高級別的富裕階層。隨着他們年齡增長，開始考慮如何將原始資本轉化為更多財富，許多選擇了金融投資，其中包括股票、債券、房地產等。
以上推測能夠從部分數據統計中得到印證。據招商銀行發布的《2023中國私人財富報告》，高淨值人群中51%為40歲及以上，90%為30歲及以上。而高淨值人群往往又佔據了社會總財富的大部分，因此擁有社會主要財富和進行資產配置主體的年齡段依然較高。而隨着這群財富擁有者步入老齡，年輕Z世代能遇到的造富機會較前幾代逐漸稀缺，社會的資源配置毫無疑問會受到年齡結構帶來的風險偏好的影響。
在人的一生中，消費和投資行為也受到年齡變化的影響。生命周期消費理論假說（Life-cycle hypothesis）是由經濟學家弗郎科·莫迪利安尼提出的，具體內容指的是人們會在更長時間範圍內，計劃他們的生活消費開支，以達到整個生命周期內消費的最佳配置。
生命周期消費理論主要考慮的是人們在不同階段的消費和儲蓄行為。年輕人在收入較低的階段，可能會進行更多的消費，如為了教育、結婚、買房、生育等目的而大量消費。隨着步入壯年和中年階段，收入增速提高，收入水平會高於消費，人們逐漸開始償還年輕時的債務，並開始為養老進行儲蓄。到了老年階段，消費可能會重新超過收入，甚至出現負儲蓄狀態。
而生命周期投資理論是基於生命周期消費理論之上的風險偏好和資產配置理論。根據生命周期投資理論，居民在年輕時，風險資產配置比例上升，無風險資產配置比例下降；隨着年齡漸長，風險資產配置比例逐漸下降以獲得資產組合的穩定性。
由於經濟發展、社會保障力度的提高，以及醫療資源的升級，中國人口預期壽命不斷延長，老齡人口佔比自上世紀80年代末以來持續提高。隨着勞動年齡人口佔比在2010年前後達到頂峰，中國老齡化情況逐漸開始加速。截至2022年，中國65歲及以上人口佔總人口比重為14.9%。近20年來，中國人口金字塔結構由上小下大的「擴張型」逐漸轉換為中年人口佔比突出的「紡錘型」，人口加權平均年齡在2021年達到了38.8歲，較20世紀初的34歲有較大增長。
債券現金無風險資產受捧
根據居民部門資產負債表，按照居民部門持有的現金、存款、債券可計算出居民部門配置無風險資產佔總資產的比重。2000年以來，中國存在大量的投資機會，資產配置上選擇無風險資產的機會成本增加，居民部門選擇減少無風險資產的配置比例。
自2008年金融危機後，資產價格發生調整，同時高齡人口比例逐漸增高，2011年以來無風險資產配置佔比逐漸提高。而2016年無風險資產佔比再次下降，則是受到房地產投資擠出效應的影響。隨着疫情以來居民部門槓桿率增長停滯，老齡化程度加劇，未來居民將更傾向於配置債券、理財、現金等無風險資產而非股票等風險資產。
從具體類別來看，固定資產、股票及股權和存款是居民部門資產配置最重要的組成部分，2008年之後金融資產中股票和股權的比例有明顯增加，而以房地產為核心的固定資產比例穩定在50%左右，固定資產、股票及股權和存款的5：3：2可能是最貼近目前中國資產組合的畫像。
與非金融資產相比，金融資產佔比在2008年後明顯加大，其中大部分以股票及股權形式存在。對房地產等固定資產的購置佔投資行為的一半以上，自2008年後投資權重則逐漸讓渡給了股票和股權。而現金的比重始終保持在較低水平。
結合此前對不同世代和持有財富的分析，可以得出人群在不同年齡階段對資產的持有偏好。60、70後曾經偏好持有以固定資產為主的資產結構，其中房產佔據主導地位，2000至2008年，固定資產佔三大主要資產的比重基本維持在55%至60%。但自2008年開始，他們的資產偏好發生了一定變化，逐漸從房產轉向金融股權投資與股票市場。
年輕一代背負高槓桿
80、90後一代，房產佔其三大主要資產的比例可能高於50%，而他們所持現金的水平可能低於均值。根據鏈家2017年對中國購房者年齡結構的統計，三分之二的購房者為25至34歲人群，而80、90後購房時間則相應在2015年前後。由於高價買房後，房價的暴漲使其所持房產價值超過借貸水平，但由於暫時無法售賣房產，所以出現一種看似手頭寬裕但並不持有太多金融資產和現金的情況，且這一代目前依舊背負着高槓桿。
同樣的問題也擺在Z世代面前，而且他們的收入增速也有所放緩。相較於前面幾代人，Z世代所處的環境發生很大變化，社會資源呈現出壟斷和固化的趨勢，導致機會減少、競爭增多，市場受到限制，實現財富原始積累更加困難。除了少數行業外，大多數行業激烈競爭，對其收入和負債能力也造成巨大的影響。
在此背景下，未來人群整體風險偏好可能繼續下降。黃金一代逐漸進入退休階段，其投資偏好也迅速降低，同時增加現金比重。相對地，80、90後與Z世代面臨最大挑戰在於如何穩定自己的槓桿率水平，穩定自己的收入，並償還這批債務。他們的槓桿主要集中在固定資產上，但這些固定資產的換手率卻很低。
因此，在資產回報率暫時沒有趨勢性上行的情況下，社會整體的風險偏好隨着年齡結構的變化也正在逐漸降低。
