中金點睛/美國通脹為何又超預期？\中金公司分析師 肖捷文、張文朗
美國9月CPI季調環比增0.4%，同比增3.7%，與上月持平。核心CPI季調環比增0.3%，同比增4.1%，較上月小幅放緩0.2個百分點。整體來看，美國通脹的大方向仍是放緩，但放緩過程並非一番風順，在經歷了7、8月明顯改善後，9月通脹回落幅度不及預期。市場對此反應較為強烈，美債收益率衝高，美元走強，美股三大股指下跌。
通脹為何超預期？首先，住房中的業主等價租金（OER）環比上漲0.6%，較上月抬升。CPI住房指數包含主要居所租金和業主等價租金兩個主要分項，前者對應出租房的租金，在CPI中權重約7.6%，後者反映自住房的成本，權重約25.6%。9月主要居所租金環比增長0.5%，與上月持平，業主等價租金環比增長0.6%，較上月的0.4%反彈。後者的反彈推動了CPI住房指數超預期上漲。
此前市場普遍預期，即美國出租房的租金已大幅放緩，在滯後性影響下，CPI住房指數也會大幅放緩。但目前來看並非如此，CPI住房指數遠沒有Zillow等市場租金所反映的放緩得那麼快。筆者認為這裏可能有一個統計問題：OER是以與業主目前所居住的房屋差不多條件的房屋租金來進行估算的，並非確鑿的調查數據，而業主所居住的房屋很多都遠離城市，且大部分是獨棟戶型，對於這些處於郊區、面積大、價格昂貴的獨棟住房來說，其周圍很難找到直接可比的出租房，因此容易導致統計偏差。往前看，由於住房在CPI籃子中佔比接近三分之一，這部分的偏差或將加劇未來美國通脹走勢的不確定性。
戰事推高油價 工潮刺激薪酬
其次，油價上漲的傳導效應仍在。9月燃油（+8.5%）和汽油（+2.1%）環比均明顯上升，帶動能源商品價格環比上行，天然氣服務（-1.9%）雖有所下跌，但電力價格（+1.3%）上漲仍帶動能源服務價格環比上漲0.6%。汽油價格上漲是7月以來全球油價衝高的結果，進入10月後，由於中東地區地緣政治風險加劇，油價在短暫回落後再度上衝，這加大了汽油價格走勢的不確定性。油價上漲不僅影響能源價格，也會傳導至其他價格，比如運輸與交通服務價格。自8月CPI機票價格反彈後，9月城市間交運價格環比上漲了1.9%。
再次，住房以外的服務通脹韌性猶存。9月酒店價格大幅反彈4.2%，結束了連續兩個月的環比下跌。醫院服務價格（1.5%），快遞價格（1.4%）、花園草坪服務（5.0%）等勞動密集型服務也有所上漲。另外今年美國罷工與漲薪事件明顯增多，自荷里活編劇罷工、卡車司機與航企飛行員漲薪、汽車工會工人罷工之外，10月又有逾7.5萬醫護行業工作者宣布罷工，是美國歷史上最大的醫療行業罷工事件之一。這些並非孤立的罷工事件表明，勞動者希望提高待遇的意願很強烈，而這可能導致工資上漲，阻礙勞動密集型服務通脹放緩的速度。
通脹超預期帶來一個重要啟發，那就是通脹放緩並非理所應當，而是要以持續的貨幣緊縮為前提。此前有一種流行的觀點認為，美國通脹是暫時的，美聯儲不需要維持利率更高更久。筆者認為這種想法忽略了一個事實，那就是通脹的放緩是美聯儲持續加息、堅定抗通脹的結果，如果美聯儲沒有堅持加息，通脹未必會回落。從這個角度看，美聯儲雖在2021年持續低估通脹，但2022年以來及時補救，不僅連續大幅加息，在部分銀行倒閉後仍然堅持緊縮，做法值得肯定。
在可預見的未來，美債收益率將繼續停留高位（high for longer）。通脹數據公布後美債收益率衝高，這一方面反映投資者對於美國通脹前景更加謹慎，另一方面顯示其不再期待更多來自美聯儲的鴿派信號。過去兩周10年期美債收益率一度大幅上升，美國金融條件明顯收緊，一些美聯儲官員暗示金融條件的收緊可以在一定程度上代替加息。筆者贊同這種觀點，如果長端利率能夠自發上升，美聯儲加息的必要性將下降。
但即便美聯儲在11月「按兵不動」，鮑威爾的態度也很難軟化，特別是在9月通脹數據公布後，更不希望被市場解讀為抗通脹態度鬆懈。由此，筆者預計未來數周美聯儲官員講話將更為謹慎，那些可能被市場解讀為鴿派的言論都將是多餘且不必要的。
