大學之道/債務置換 開啟化債之路\智本社社長 清 和
7月召開的中央政治局會議指出，「要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案」。近日又有報道稱，監管部門已初步批覆化債方案及額度，預計下半年將發行1.5萬億元（人民幣，下同）特殊再融資債券，同時人民銀行或設立應急流動性金融工具（SPV），由主要銀行參與，支持特殊再融資債券融資。
截至2022年末，中國政府的整體槓桿率約100%，低於美國的145%、日本的260%，低於意大利、加拿大、法國、英國，高於德國。但中國與歐美發達國家的債務結構不同。歐美國家以國家主權債務為主，中國政府債務以地方政府債務為主。中國地方債總規模為92.8萬億元，佔GDP的比例高達76%，為全球主要國家中最高，而美國、德國均低於30%，法國、英國均低於10%。
城投債淨融資下滑
在中國政府債務結構中，地方債務規模較大、風險較高。地方債務主要包括一般債、專項債和城投債。其中，一般債，以省級政府和計劃單列市作為發債主體，當地政府的稅收收入作為信用擔保和償債條件，融資主要用於一般公共預算指出，比如醫療、教育與行政開支等。專項債，以省級政府和計劃單列市作為發債主體，融資主要用於專門的具有收益性的項目，如今超過六成用於基礎設施投資，通常以項目收益和國有土地使用權出讓金收入作為信用擔保及償債條件。
截至2022年末，全國地方政府顯性債務餘額35萬億元，佔GDP比重為28.9%。其中，一般債務14.38萬億元，專項債務20.67萬億元。
城投債屬於隱性債務，不是以地方政府為主體公開發行的債券，而是由地方政府成立的國有城投企業的所有債務，包括公開發行的債券，向商業銀行和其他金融機構的貸款，欠供應商的債務。城投企業的融資，主要用於投資城市基礎設施，開發城市土地和經營房地產，投資旅遊景區、工業園區等營利性項目。其信用擔保和償債條件，除了城投企業自身收益之外，還包括地方政府的財政收入。
雖然城投企業的債務，不是地方政府的表內債務，但是由於城投企業為地方國有企業，其融資信用主要來自地方政府，地方政府以信用擔保、隱性授信等方式支持國有城投企業融資。地方政府借助。城投企業代替地方政府職責投資城市基建和保障性住房，為地方政府創造土地財政收入和稅收收入。因此城投債與地方政府利益高度綁定，城投債也被認為地方政府的（隱性）債務。
截至2022年末，全國3002家城投有息債務餘額達到57.8萬億元，佔GDP比重的47.7%，規模遠遠超過地方政府一般債和專項債之和。其中，長期借款規模最大，達25.1萬億元，佔比為43%；應付債券12.8萬億元，佔比22%；一年內到期的長期負債9.2萬億元，佔比16%；短期借款4.3萬億元，佔比7%。分地區的看，天津、貴州、雲南、甘肅的負債率高。
城投債具有相當的隱匿性。除了上述公開可統計的債務外，還有一些債務未被發現、不易核算。比如，城投企業欠供應商的債務，地方政府不以非城投企業的國企借的債務，還有明股實債。城投債實際規模可能要比公開統計的規模更大。近些年，對隱性債務也做了一些摸排，但是沒有公布具體的結果。
城投債目前面臨三方面問題：一是城投債規模大、透明度偏低；二是城投企業投資回報率低，償債能力弱，靠政府補貼還債、借新債還舊債存續；三是正在迎來償債高峰期，2021至2025年，年均到期量達到3.2萬億元。
今年，宏觀經濟復甦不及預期，企業利潤下降，房地產低迷，地方政府稅收和土地轉讓金收入下降，加重了地方償債壓力。前七個月，一般財政收入累計13.93萬億元，同比11.5%，剔除退稅後稅收收入同比下降1.9%。同時，政府性基金收入2.86萬億元，同比下降14.3%，國有土地使用權出讓收入2.29億元，同比下降19.1%。
進入二季度後，市場真實利率上升，實際融資成本和債務負擔增加，社會融資減速，地方政府債券發行進度放緩，城投債淨融資下降，借新還舊的債務滾續困難。
借長還短拉長周期
上半年，市場比較擔憂的是，中央政府對地方債務的處理態度比較模糊，只強調「誰家的孩子誰抱走」。而7月份中央政治局會議明確提出，「要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案」。
實際上，從2015年開始，中國實施了兩輪化債政策，均採用債務置換的方式。
第一輪是2015年到2018年，主要通過發行置換債來置換存量隱性債務。當時，中國政府意識到地方城投債、隱性債務快速擴張的風險，試圖通過發行信用更高的省級債務來置換。2015年1月1日，新預算法開始實施，地方省級政府和計劃單列市具有獨立發行債券資格。省級政府發行專項債和一般債，可以提高地方發債的空間和信用，降低地方對城投債的依賴。
此外，省級政府還集中發行了置換債，用於非債券形式存量債務。2014年底，地方政府存量債務餘額15.4萬億元，其中1.06萬億元為債券形式，14.34萬億元為非債券形式存量債務。從2015年到2018年，全國地方政府一共發行了12.24萬億元置換債，完成置換存量目標的86%。到2018年底，非債券形式存量政府債務下降到3151億元。
這次債務置換解決了大部分非債券形式存量債務，促進了政府標準化債券發行的規範性，同時也降低了地方政府的利息負擔約1.7萬億元。但化債行動並未抑制地方政府債務規模擴張，相反，顯性債務（一般債和專項債）大規模增加的同時，城投債增長迅猛。原因在於，2015年開始實施棚改貨幣化政策，全國房地產市場崛起，各地城投企大量融資開發土地。
2020年，第二輪化債工作開始，這次化債的任務是嚴控隱性債務增量、化解存量，方法依然是債務置換。省級政府開始大量發行再融資債券，再融資債券主要用於償還到期政府債券。2022年全國發行再融資債券2.611萬億元，佔新增債務規模的35%，全年再融資債券還本金23910億元，佔地方政府債券到期償還本金的91%。不過，依靠再融資債券化債的壓力依然很大，截至到2022年末，全國只有廣西、寧夏、江蘇等八個省份表示超額完成年度化債任務，其中廣東、北京完成隱性債務清零。
最近幾年，中央政府嚴控城投債融資，城投債借新還舊的滾續風險大增。數據顯示，2022年城投債發行規模約4.8萬億元，同比下降14%；淨融資1.1萬億元，同比下降52%。所以，省級政府在這輪化債的過程中開始發行特殊再融資債券。與傳統再融資債券不同的是，特殊再融資債券用於償還政府存量債務──未必是到期的債券。從2020年12月到2022年6月，全國地方政府一共發行特殊再融資債券1.1萬億元。
發行特殊再融資債券相當於通過拓展省級政府的借債空間置換縣市級地方債。據財政部數據顯示，截至2022年末全國地方政府債務限額為37.6萬億元，同期全國地方政府債務餘額35萬億元，二者存在2.6萬億的限額空間，其中一般債1.44萬億元，專項債1.15萬億元。下半年，若發行1.5萬億元特殊再融資債券，主要用於置換風險比較大的隱性債務。
概括起來，債務置換的內涵包括：高信用債置換低信用債，即用省級政府發行的債券置換縣市級政府的隱性債務；低利率債置換高利率債，即利率更低的再融資債券和特殊再融資債券置換之前的高利率債務；長周期債置換短周期債務，即新發行的置換債周期更長，把債務償還壓力押後。通過債務置換來降低地方債務風險：調整借債主體、優化結構，降低利率、控制成本，拉長周期、風險押後，削減表外、回歸表內。
