經濟把脈/中國不存在通縮風險\中信証券固定收益首席研究員 明 明
今年以來，中國CPI（居民消費價格指數）同比與PPI（工業生產者出廠價格指數）同比數據持續回踩，引起了市場對於物價下行的較多關注。基於多因素標準的定義，物價下行不能簡單與通貨緊縮畫等號。雖然中國低通脹環境與通縮存在本質區別，但海外通縮的經歷與政策操作，同樣對解決低通脹難題提供了一些啟示。
物價水平持續下降可以部分描述通貨緊縮的現象，但並不能作為其全面的定義。西方經濟學家普遍以物價水平的持續下降作為判斷通縮的唯一標準，譬如薩繆爾森認為與通貨膨脹相反的是通縮，它發生於價格總體水平下降的過程中；而斯蒂格利茨則在《宏觀經濟學原理》中將通縮定義為價格水平的穩定下降。從字面意思來看，「通貨」對應貨幣，因而通縮應是在貨幣供不應求的背景下，使得貨幣計價的商品價格下降。由此可見，單純用物價水平持續下降的確可以描述通貨緊縮的一部分特徵，但並沒有完全體現「通縮」，即貨幣在這一現象中的意義。
多因素標準對通縮的定義囊括了貨幣層面的影響，相較於物價層面的單因素定義更為全面，其中的代表就是弗里德曼「通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象」的論斷，認為通貨膨脹對立面的通縮也同樣是一種「貨幣現象」，具體表現為貨幣流通量的下降，而不等於價格下降。由此歸納出通縮的現象有兩種：一是貨幣供應量下降，二是物價持續下跌，由此可見，儘管今年來中國部分物價水平有所回落，但貨幣供給量仍然充足，經濟處於修復初期而非衰退階段，因此並不面臨通縮的風險。
PPI受下游需求制約
在定義通貨緊縮時，應該更重視CPI還是PPI？答案是兩類價格指數都應該重視。CPI關注的是代表性消費品及服務項目價格變動情況，調查對象選取網點終端價格；PPI則聚焦工業產品價格變動情況，調查對象選取工業企業產品首次出售價格，對於研究通縮而言兩者的重要性並不存在明顯的先後之分。
事實上，CPI和PPI分項所面臨的主要漲價、降價壓力並不存在嚴格的一一對應關係，因而在面臨通縮時二者也呈現不同特徵。具體而言，豬肉價格受能繁母豬存欄、生豬存欄、豬糧比價等因素影響，蔬菜等食品受季節性因素影響，形成周期性價格波動主導CPI走勢，PPI則更多受全球能源供需、中國工業生產端景氣度及下游需求端變化制約。
在八分法的分類方式下，CPI主要由食品與飲料、住宅、服裝、交通運輸、醫療保健、娛樂、教育與通信，以及其他商品與服務的結構組成，而不同分項基於中國居民的消費習慣在CPI總量中的權重也各不相同。無論如何分類，食品價格在中國居民消費物價中的權重均較高，而基於中國居民的餐飲習慣，各類食品中豬肉價格的佔比最高，因此豬肉價格的波動周期很大程度上對中國CPI總量讀數形成影響。由此可見，判斷通縮不能簡單觀察總量CPI變化，有必要將個別商品價格波動下的結構性降價納入考慮範疇。
豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主因（見圖）。觀察豬肉價格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點，當時散點新冠疫情衝擊影響下，居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養殖戶有意壓欄惜售，豬肉價格在二、三季度連續抬升。隨着發改委連續釋放儲備豬肉而供給改善，疊加防疫優化措施落地後居民囤貨心理消退，2022年四季度後豬肉價格迎來頂部拐點並持續走低。今年一季度部分生豬養殖戶有意壓欄，但二次肥育導致出欄重量增加，供大於求環境下豬價至今仍在磨底。蔬菜價格主要受季節性因素影響，二季度以來隨着氣溫抬升、應季蔬菜上市，菜價維持在年內低位，但在二季度也出現了觸底態勢。
CPI料本季觸底
疫後消費、服務需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優化措施落地後，線下出行、消費限制解除，疊加年初春節因素對於出行、消費和服務需求的刺激，市場曾對於非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂。然而，今年以來非食品項通脹環比變動幅度非常小。從主要城市地鐵客運量來看，出行需求靠前修復，而上半年幾次小長假對於旅遊消費的支撐相對明確。與接觸型服務業的高修復彈性相對，商品消費修復節奏一般，居民對後續收入預期不穩而更多傾向於儲蓄而非消費。總體而言，防疫優化至今需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。
今年信貸投放和貨幣供應量大增，但並未全部流入商品的生產消費領域。歷史上M2（廣義貨幣供應）同比拐點通常領先於非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近2年的時間，非食品項CPI同比仍處於下行區間。2021年三季度以來M2增速快速抬升，背後是寬鬆的貨幣政策基調。但廣義貨幣供應量增速的高漲並沒有持續推動需求快速回暖，背後原因可能是因為貨幣並未進入到商品和服務的生產消費領域。一方面，在M2同比高增的同時，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業生產經濟活力不高；另一方面，2022年以來企業貸款同比多增明顯，對應企業定期存款大幅增長，也表明企業並沒有將獲得的貸款全部用到生產投資領域。
居民端擴表意願有限。2023年年初，隨着防疫優化措施落地及「第二支箭」、金融16條等寬信用工具部署，企業部門經營生產預期好轉而信貸需求快速增長。與之相對，居民端中長貸需求持續結構性偏弱，一季度信貸修復呈現企業強、居民弱的格局，而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。防疫優化措施落地後出行限制解除，企業經營恢復常態，但新冠疫情期間居民面臨的失業、收入減少等問題具備長尾影響，並沒有隨着疫情衝擊消退而快速結束。央行公布的二季度城鎮儲戶問卷調查顯示「更多儲蓄意願」佔比仍然處於近幾年的相對高位，可見在未來收入預期不穩的環境下，居民預防性儲蓄心態的黏性較強，而槓桿意願延續偏弱。
今年以來，中國CPI同比持續走低的主要拖累因素是食品項降價、非食品需求恢復偏慢。展望未來，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數──食品項價格，尤其是豬肉價格或許後續存在上漲的空間；而暑假等小長假加持下非食品項需求，尤其是服務需求的持續修復將令服務價格對CPI不再是單純的拖累。因而，中國通脹可能會在三季度觸底而四季度逐步回升。
政策組合拳刺激需求增長
應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，使用過度寬鬆的貨幣政策應對可能會面臨名義利率低於零的約束並陷入流動性陷阱中。此外，在高債務疊加物價下行的階段，企業目標由利潤最大化轉變成債務最小化，此時即便實行寬鬆貨幣政策釋放流動性也很難刺激企業信貸需求增長，進而很難促進經濟復甦和解決通縮問題。
擴張的財政政策更有利刺激總需求的增長，但依據IS-LM模型，擴張性財政政策會因提高經濟體的利率水平而產生擠出效應，進而抑制私人部門的生產與投資需求，因此需要寬鬆貨幣政策配合積極的財政政策來一起促進經濟復甦，從而解決低通脹的問題。
具體來說，在實施擴張型的財政政策時既要針對性的刺激總需求穩步增長，又要從長遠角度來考慮逐步減輕政府債務負擔過重的問題，動態調整財政支出安排。依據市場主體的不同特點，針對性的採取不同手段來改善市場主體的預期。針對消費者，增加其可支配收入，改善其對未來就業和收入的預期；針對企業，適時推出專項再貸款等結構性工具，以及減稅降費、留抵退稅等寬財政政策，增強企業投資和發展的信心。
此外，在經濟修復性發展中，貨幣政策一方面要支持和滿足實體經濟的信貸需求，確保貨幣政策的傳導渠道通常，呵護市場流動性平穩，另一方面也要警惕「大水漫灌」可能導致資產價格泡沫形成的嚴重後果，避免流動性陷阱的惡性循環鏈條發生。
