大學之道/內地提前還房貸熱潮的啟示\智本社社長 清 和
內地房地產市場近期掀起了一波「提前還貸潮」。中國人民銀行最新發布數據顯示：2022年末，個人住房貸款餘額38.8萬億元（人民幣，下同），同比增長1.2%，增速比2021年末低10個百分點；最後三個月個人住房貸款餘額環比下降0.3%，為2017年以來首次環比下降。個人住房貸款餘額環比負增長，既有新增貸款不足的原因，也有提前還貸之「功勞」。
內地居民提前還貸的原因應該是多方面的，主要關注兩個方面：
一是存量房貸利率高、利差擴大驅動減債和套利動機。去年市場利率全面下調，5年期LPR（貸款市場報價利率）經過三次下調後，從2021年底的4.65%降至4.3%，降35個基點。12月個人住房貸款利率平均為4.26%，同比降1.37個百分點，為2008年有統計以來的歷史最低水平。首套房按揭貸款利率下降速度更快、利率更低，超過30個城市首套利率低於4.1%，個別城市低至3.7%；首套房公積金貸款利率大降至3.1%。同時，去年新發放企業貸款加權平均利率為4.17%，比2021年低34個基點。
投資信心弱 寧願降低債務
然而，存量房貸利率普遍在5%至6%之間，遠高於新增房貸利率、新增企業貸款利率。儘管去年三次下調5年期LPR，但是由於存量房貸利率一年調整一次，推遲到今年1月1日才下調。儘管存量房貸利率下調了35個基點，但是整體利率還是在走高。市場還預期今年LPR將進一步下降，存量房貸利率與市場利率之間的利差仍將擴大。
去年，人行通知新建商品住宅銷售價格環比和同比連續三個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。本季就有38個城市符合該條件，這些城市的首套住房貸款利率還將進一步下降。LPR下降將推動新增貸款利率下降，但存量房貸利率又要推遲到2024年1月1日下降。如此，今年的新增房貸利率、企業貸款利率與存量房貸利率之間的利差還將進一步走擴。
也因此，存量房貸利率太高、現實利差和預期差促使部分購房者提前還貸。從理財的角度，貸款利差擴大增強套利動機。一些貸款人借助中介機構的資金贖樓，一次性清償高息貸款，再以樓抵押獲得低息貸款，從而節省1、2個點的利息，一定程度上達到降低償債負擔和優化債務的目的。
二是投資收益率預期降低、收益率下降，抬高持有資金成本。當投資收益率低於借貸利率時，投資者會大量贖回資金用於償還債務。去年，大部分資產的年化收益率都沒有跑贏存量房貸利率。
中國居民資產配置的三大方向分別是房地產、理財和存款，其中房地產佔比達到70%，其次是理財和存款，股票僅佔2%左右。去年，房地產全面深度下滑、市場信用惡化，大部分城市的房價下跌，投資房地產收益率堪憂。同時，債券價格下降，11月出現流動性危機，引發銀行理財破淨潮。據普益標準數據顯示，截至2022年12月末，全市場存續開放式固收類理財產品近三個月年化收益率平均水平為-1.28%，環比下跌2.16%；近一年平均收益率2.11%，環比下跌0.75%。
在此背景下，投資者搶購原本冷清的大額存單，導致存款大增。人行數據顯示，去年人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元，其中住戶存款增17.84萬億元。但存款利率也在持續下降。去年12月，銀行網點整存整取存款3年期平均利率為3.118%，同比跌10.1基點；大額存單利率下跌更快，3年期平均利率為3.337%，同比降22.4基點。
當投資無利可圖時，投資信心不足，投資預期降低，持有貸款的成本大增，用低效的現金償還高息的房貸是更合理的資產配置選擇。日本經濟學家辜朝明將提前還貸的現象界定為「資產負債表衰退」，這種現象在日本90年代泡沫危機後出現過。所謂資產負債表衰退，一般指在金融危機爆發後，企業和家庭風險偏好下降，選擇減持風險資產、增持安全資產，減少借貸、提前還貸，即壓縮資產負債表規模；投資目標從利潤最大化轉向債務最小化，收益最大化轉向風險最小化。彼時日本貨幣刺激失效，銀行降低利率，企業和家庭不但不增加貸款，反而將賺取的利潤和儲蓄償用於還債。
警惕資產負債表大衰退
從微觀上來看，資產負債表衰退其實是資產負債表擴張達到極限後市場出清、價格調節的過程。但從宏觀上來看，如果一個國家的大部分企業和家庭持續壓縮資產負債表，那麼宏觀經濟將持續衰退。2023年是疫後經濟復甦的第一年，在經歷疫情危機後，企業和家庭的風險偏好可能下降，部分家庭不貸款擴張投資、消費，反而提前還貸、存錢求穩、壓縮資產負債表。所以，資產負債表的整體衰退將為經濟復甦帶來挑戰。
如果試圖避免整個社會的資產負債表衰退，決策者需要避免重回貨幣刺激和財政刺激的老路，必須設法降低家庭負債、提高收入。其中，針對存量房貸利率高的問題，一些媒體和很多網民呼籲降低存量房貸利率，以減輕購房者償債負擔促進消費增長。然而，商業銀行並不希望降低存量房貸利率。房貸一直是商業銀行違約率最低的優質資產，銀行定然不願意將這塊已經鎖定的收益流失。如果存量房貸下降到新增房貸利率的水平，下降幅度高達120個基點，按照全國存量房貸規模高達38萬億元推算，商業銀行利潤將下降數千億。
不過，存量房貸利率確實有下降的必要性：
一是存量房貸利息高、利差大加劇家庭債務負擔和經濟不公平。中國家庭的大部分債務是住房貸款，居高不下的存量房貸利率成為家庭債務的主要負擔。此外，存量房貸利率明顯高於企業新增貸款利率、個人住房貸款新增利率、首套房新增貸款利率、首套房公積金貸款利率，容易引發存量貸款者不滿，加劇經濟不公平。
二是存量房貸利率長期高於國際水平和中性利率水平。剔除去年美聯儲激進加息的特殊情況，美國住房貸款利率長期在4%以下，香港房貸利率維持在2%-3%間，而內地住房貸款利率長期維持在4.5%以上，兩年前甚至高達6%。由於內地利率不是完全自由利率，存量房貸利率一年才調整一次，長期高於中性利率水平。
三是降低存量房貸利率讓利於民，降低家庭債務負擔、增加收入、提振消費、促進經濟復甦。商業銀行去年淨利潤超過2萬億元，四大行盈利能力均超過美國同規模商業銀行。在經濟復甦的關鍵時期，商業銀行作為國有企業，在不危及銀行安全的前提下降低房貸利率，相當於公共財政轉移支付，直接降低家庭債務負擔和增加家庭收入。這在一定程度上可以降低家庭資產負債表衰退的程度，提振家庭消費，促進經濟復甦。
四是降低存量房貸利率有助於降低債務風險。在自由市場中，當房價下跌、收入下降時，貸款需求減少，利率也會隨之下降，購房者的償債成本會減少。但通過觀察可以發現，由於利率受協議約束其價格存在一定的黏性，當泡沫危機爆發時，資產價格下跌的速度往往快於債務，市場短期內湧現大量資不抵債的負資產。
與資產相比，債務更加剛性。如果利率不夠市場化，利率對市場的反應遠遠滯後於資產價格，那麼資不抵債的速度更快、債務風險更大。當前，存量房貸利率一年才調整一次，房價下跌、收入減少時，房貸利率依然巋然不動、維持高位，這無疑加劇了購房者債務負擔，增加了住房貸款的違約率。建議取消存量房貸利率一年調整一次的規定，將存量房貸利率與5年期LPR調整同步，增加利率的價格敏感度和市場化程度。
從經濟學的角度來看，存量利率調整到中性利率水平，對銀行、貸款者和宏觀經濟是最有利的。但是，中性利率不是由央行決定的，而是由市場決定的。因此，加大國有銀行市場化和利率自由化改革才能促進利率達到合意水平，從根本上實現經濟增長和經濟公平。
