經濟透視/全球通脹有望下行\植信投資首席經濟學家兼研究院院長 連平
2021年以來，在疫情形勢好轉、西方經濟體大幅寬鬆的貨幣和財政政策刺激下，世界經濟明顯復甦。主要經濟體通脹開始抬頭，以驚人之勢一路向上，並迅速蔓延至全球。俄烏衝突後，全球高通脹朝着惡化的方向愈演愈烈，多數經濟體物價水平接連創下歷史新高。2023年通脹還會繼續上行嗎？何時通脹才能見頂回落？其中又會出現怎樣的變數？
2022年以來，為抗擊通脹，全球約有90個國家央行先後開啟加息，其中更有一半國家單次加息幅度超過75個基點。美聯儲已經連續7次加息，其中4次更高達75個基點，累計加息425個基點。一方面，主要經濟體「快節奏、高力度」的加息不斷推高借貸成本，遏制了消費和投資，通過壓低社會總需求推動通脹降溫；另一方面，加息的外溢影響使得世界經濟面臨衰退風險。IMF（國際貨幣基金組織）在最新的報告中維持了對2022年全球經濟增速3.2%的預期，但將2023年增速預期再下調0.2個百分點至2.7%，表明全球經濟下行風險正在不斷升級。
通脹由商品和服務價格驅動，商品中的能源和食品是推升本輪全球通脹的主力，且兩者走勢高度相關。當前國際原油和糧食價格已經回落到俄烏衝突爆發前水平，意味着俄烏衝突對於全球原油和糧食供給衝擊最嚴重的時期已經過去。在全球供應鏈重構的背景下，供給壓力將在一個高於疫情前的水平上見底。因此，在不出現新的嚴重供給衝擊的情況下，2023年國際大宗商品價格將在供應前景好轉、需求預期下滑的主導下整體呈現回落趨勢，但大幅走低的可能性不大，價格中樞仍會保持在一個相對歷史高位。
作為國際大宗商品最主要的計價貨幣，隨着美聯儲加息節奏預期放緩，美元階段性高位已過，未來上行動能有限。非美國家的貨幣或迎來反彈，輸入型通脹壓力將有所緩解。雖然美元指數自高位回落，短期內會減輕對大宗商品價格的壓制，但2023年全球經濟加速下行，部分經濟體陷入衰退，而美國經濟相對於歐洲等其他主要經濟體更有韌性，美元仍有一定支撐。
由於2022年以來全球通脹水平不斷攀升，高基數效應有助於2023年全球CPI（消費物價指數）同比讀數較低。綜上所述，2023年全球通脹有望下行。
供應鏈改善 紓緩能源食品價格
目前全球通脹仍處於高位，各國緊縮貨幣政策雖然可以從需求端打壓通脹，從而基本確認2023年全球整體通脹水平下行趨勢，但疫情反覆、地緣衝突、能源緊張、逆全球化、勞動力短缺等結構性因素使得供給端依然存在較大不確定性，可能擾亂通脹降溫節奏。而這些結構性因素往往不敏感於貨幣政策，並持續作用於通脹黏性，成為各國抗擊通脹進程中的重要阻礙。
推高通脹的兩大主因能源和糧食價格，未來仍面臨一定不確定性。
一是國際關係及地緣政治局勢複雜多變。烏克蘭危機已經走入了一個新的階段，影響的持續性超預期。隨着年底歐洲對俄的新一輪制裁措施陸續落地，俄羅斯對歐洲能源斷供風險上升，歐洲能源危機可能加劇。
二是能源的全球供需格局正在重塑，油組+（OPEC+）對油價穩定在每桶90美元左右的訴求較強，且不排除未來進一步減產的可能性。
三是極端氣候對能源供給、糧食生產及供應鏈穩定的衝擊不斷，同時可能使能源需求超季節性。
四是全球貿易保護主義加劇，能源、化肥和食品的進口成本上升。WTO（世界貿易組織）在11月的《貿易檢測報告》中指出，2022年5月中旬至10月中旬期間，G20經濟體出台的出口限制增多，尤其是在食品和化肥方面。聯合國糧農組織FAO預測2022年全球糧食進口成本將比2021年增長10%。因俄烏衝突持續，黑海糧食協議前景仍存變數，2023年全球食品短缺情況可能惡化，從而再度推高食品價格。
2022年下半年以來，隨着供應鏈瓶頸的改善和供需關係的平衡，能源和食品價格上漲動能減弱、價格中樞震盪回落，帶動相關通脹指標降溫。在此過程中，核心通脹逐漸接棒能源和食品，開始成為驅動全球通脹的主導因素。2021年以來，隨着疫情形勢好轉、刺激政策發力，世界經濟明顯復甦，各國剔除食品和能源的核心通脹調轉向上。疊加2020年低基數影響，主要發達經濟體的核心CPI同比紛紛突破2%，並持續向上攀升，至今仍未有見頂。在能源價格傳導、供應鏈成本壓力和勞動力市場緊張等因素作用下，全球核心通脹表現出較高黏性。相比之下，中國經濟活動的降溫一定程度上緩解了核心通脹。
核心通脹黏性的最大來源是勞動力供需錯配所帶來的工資持續上漲壓力。隨着全球人口老齡化和勞動力短缺問題加劇，勞動力成本不斷上升已經成為長期趨勢。新冠疫情對勞動力市場的結構性影響超預期。從需求端看，疫後商品消費快速復甦，而服務業修復相對滯後，且受疫情反覆影響恢復速度緩慢。從供給端看，各國疫情期間採取的大幅財政刺激政策降低了很多勞動力，尤其是低收入群體回歸就業市場的意願，企業被迫加薪招人。再加上部分高年齡及受長期後遺症影響的人群永遠退出勞動力市場，造成勞動參與率復甦後勁不足，供給缺口長期難以填補。這又可能進一步阻礙生產力和經濟增長，導致單位勞動成本持續上升，增加工資─通脹螺旋上升風險。OECD（經合組織）整體勞動參與率已經接近疫情前水平，恢復速度開始放緩，而失業率持續走低，單位勞動力成本增速不斷攀升，反映勞動力市場供需仍然偏緊，短期內改善程度有限。
當通脹持續上升並突破一定水平後，當期通脹部分轉化為通脹預期，消費者傾向於前置消費，生產者控貨挺價，勞動者則要求更高的工資，企業最終又將成本轉嫁給消費者，進而推高下期通脹；如此循環往復，就進入了自我實現的通脹循環中。2022年3月以來，美聯儲大力度快節奏地收緊貨幣政策，使得本輪通脹預期被較好錨定，減輕了降低通脹過程中的內生阻力。不同於美國通脹主要由內部供需錯配和財政貨幣過度刺激導致，歐元區通脹受外部供給因素的影響更大，能源危機難解，通脹仍在繼續攀升。歐央行在貨幣政策上的行動明顯滯後，對輸入型通脹的作用也有限。加息使得歐元區主權債務風險抬頭，經濟衰退風險加劇。由於持續上漲的生活和生產成本，通脹預期出現「脫錨」，歐元區治理通脹將面臨更大的阻力和更高的成本，可能陷入更嚴重的經濟衰退。
關注歐元區衰退風險
儘管全球「加息潮」下房地產市場已經降溫，但前期房價上漲仍在向房租持續傳導中。經驗表明，房價向CPI房租項的傳導存在一兩年的滯後。OECD整體房價同比拐點在2021年9月出現，預計CPI房租同比增速可能在2023年二季度見頂回落。由於貨幣政策收緊，借貸成本上升，住房貸款需求快速下滑，房價增速放緩，部分買房需求向租房轉移，增加房租價格的黏性，使其回落速度偏慢。
從貨幣供給視角看，本輪海外央行貨幣緊縮過程中，相比於大幅加息，開啟縮表周期的時點較晚、力度相對有限，全球流動性收緊偏慢，整體環境仍偏寬裕。在流動性收緊不足的情況下，單純通過高利率抑制需求，進而達到降低通脹的目標，意味着利率要在更高的水平維持更長的時間，才能看到貨幣緊縮的效果，這也進一步加大了經濟下行的壓力。
新冠疫情爆發後，以美歐為代表的多國採取大規模貨幣寬鬆疊加財政刺激，導致廣義貨幣大幅上升，對本輪全球通脹快速上行表現出一定領先性。當前OECD國家整體廣義貨幣指數同比已經回落至相對低位，但由於之前投放過多流動性，廣義流動性擴張過於劇烈，廣義貨幣增速仍需保持在低位較長時間才能起到抑制通脹的作用。
