中煤今年盈利料持平\□大福證券
雖然中煤能源（01898）的投資收益轉虧為盈、其估計合約價格上升及其銷售架構可能出現調整，但我們預期該公司今年的盈利僅會持平。按照加權平均資本成本為13.6%的貼現現金流量模式及末期增長率為3%計算，我們估計該公司每股公平價值為8.47元，相當於09年預計市盈率13.5倍。
由於中煤的業績計及其持有中國遠洋A股的公平價值虧損人民幣14億元，該公司的08年盈利同比增加19%至人民幣71.41億元（每股盈利：人民幣0.54元），而中國神華（01088）及兗州煤業（01171）的盈利增長分別為21%及101%。若撇除該特殊項目，中煤的08年純利同比躍升64%。
中煤的經營業績強勁乃由於其銷量同比增加4%及其自產煤的平均售價同比增加23%。該公司於08年的自產商品煤的銷量同比躍升8%至7,400萬噸（動力煤：7,200萬；焦煤：200萬），佔該公司煤炭總銷量的84%，略高於07年的81%。由於內地煤炭消耗量將依然疲弱，故我們預期09年自產商品煤的銷量比例將進一步增加至約93%。該公司於09年第一季的煤炭銷量同比減少15%，而其產量則輕微下跌5%。中煤於08年的動力煤內地合約價格同比上升9%至每噸人民幣365元。我們預期中煤的09年合約價格將進一步上升10%。
受銷量及價格增長所帶動，中煤煤炭業務的08年經營利潤表現較神華為佳，此乃由於在更為嚴謹的成本控制下，中煤的生產成本同比上升18%，而中國神華的生產成本卻上升26%。若09年的生產成本維持於08年下半年的水平，則全年的生產成本將進一步同比上升至少8%。我們預期中煤的09年利潤為人民幣73.09億元，同比輕微上升2%。
匯源目標價降至4.11元
匯源果汁（01886）的08年業績令人失望，故我們並不看好該股；該公司的純利同比下滑86%至人民幣8,900萬元，惟其營業額則輕微上升6%至人民幣28億元。若撇除該公司於2007年2月首次公開發售的股份認購款項利息收入，及其他非經常性項目，包括其可換股債券的匯兌收益及僱員購股權計劃的攤銷影響，該公司的經調整純利則同比減少27%至人民幣2.33億元，較市場預期遜色。為將其派息率維持於25%水平，匯源將其末期股息大幅削減86%至每股人民幣1.5仙。
於08年，中濃度果汁業務仍是匯源主要的收入來源，其次則是果汁飲料業務，分別佔該公司總收入的43%及30%。由於銷量疲弱，加上該公司轉而採用偏向集中於直接銷售的分銷模式，故其百分百果汁業務佔該公司總收入的比例輕微下跌2%至21%。由於匯源的原材料成本上漲抵銷了其平均售價的部分升幅，故該公司的08年毛利減少4%至人民幣9.09億元，而其毛利率亦下跌3.5個百分點至32.2%。
匯源的08年資本開支達人民幣13億元，主要用於新生產設備及作為擴大分銷網絡的營運開支。匯源計劃將其09年資本開支同比減少85%至人民幣2億元，而有關資本開支將主要用於一般維修及保養。若計及將於今年到期的4,500萬美元銀團貸款，匯源於08年年底擁有淨負債人民幣7.01億元。相當於淨負債比率15%。即使計及經濟衰退對匯源業務的潛在影響，我們仍認為該公司的財政狀況尚算穩健。
展望將來，預期該公司的果汁飲料業務將面對較嚴峻的挑戰。統一企業擁有安德利果汁（08259）的15%權益，故其品牌果汁產品的上游供應在某程度上應可獲得保障。我們將匯源的09年及10年銷售預測分別調低43%及38%至人民幣29億元及人民幣34億元，並將其該兩年的盈利預測分別同比下調40%及35%至人民幣2.80億元及人民幣3.44億元，相當於08至10年每股盈利年複合增長率20%。我們將匯源的目標價調低至4.11元，相當於較溫和的09年市盈率19倍，與其內地飲食同業的平均市盈率相若。匯源面對可口可樂或會變成其競爭對手，令其市場佔有率下跌的風險增加，加上其收購建議告吹後短期內缺乏刺激業務及盈利增長的新元素，故我們已將匯源的估值調低。
