黃金重返投資舞台/上海商業銀行研究主管 林俊泓
也許未有太多人能料到，黃金成為2016年至今表現最佳的資產之一。黃金現貨價迄今已經上升20%，並正在上試每盎司1300美元的重要關口。只是，傳統智慧告訴投資者，5月份正為清倉離場的好時機（Sell in May and go away）。然而，金價升勢是否到此為止？
對於商品市場，上述這句諺語並非全無根據。冬季及春季天氣狀況令商品運輸困難及部署緩慢，造成沽售指令在夏季湧現的現象。鑑於黃金價格近月急升主要受投資需求所推動，5月份清盤離場的建議似乎別具參考價值。據世界黃金協會統計，全球對黃金需求顯著上升，需求量在2016年首季擴大至1289.8噸的史上第二高位。
究其原因，主要反映資產管理經理及對沖基金追捧黃金交易所買賣基金。單單是今年首季，來自黃金交易所買賣基金的需求量便高達363.7噸，與此前資金持續外流的情況大相徑庭。但另一方面，金價高企打擊中國珠寶商購買意欲，而作為另一黃金傳統需求引擎的印度，則因實施1%黃金關稅而令其珠寶需求受壓。換言之，此輪金價上揚伴隨?投資興趣增加，投資需求取替實質需求成推動黃金表現向好的主導因素。問題是，如此旺盛的投資需求又能持續多久？
對沖股市下行風險
一般而言，每當市場風險升溫，黃金之避險功能將受到重視。不過，近期黃金價格與芝加哥期權交易所波動率指數（又稱恐慌指數）表現背離，黃金價格與波動率指數之間近期異常地呈現反向關係。我們預期全球經濟發展步伐持續令人失望，帶動商品價格及股市調整，故傾向認為踏入下半年，風險取態將明顯降溫。既然風險取態與金價之間已形成正向關係，這是否意味?金價將同樣迎來重大下調壓力？
我們判斷是否定的。儘管金價與風險胃納走向一致，但「投資者已不再視黃金為避險資產，而把其歸類為風險資產」的判斷並不正確。有別於其他資產，黃金不能帶來現金流。一項研究結果顯示，從更長時間來看，黃金回報率只是高於通脹1.1%。就回報穩定性而言，金價波動在過去數年亦明顯增大，持有黃金較股票投資能帶來更大安定感。無論何許角度判斷，當市場氣氛轉趨樂觀，增持黃金的理據並不全面。
果真如此，該如何理解黃金走勢與風險取態表現同步？我們認為，市場希望透過持有黃金而對沖股市的下行風險，應為更合理之解釋。可以見到，不同貴金屬如白銀及鉑皆錄得巨大升幅，暗示貴金屬不只反映各自的工業需求，更可能反映對沖活動轉趨活躍。
金價無關美元貶值
倘若上述判斷正確，而自追加保證金（Margin Calls）的壓力又不致引發危機，股市調整反而可能引導資金流入黃金市場。換言之，即使風險取態逆轉，對黃金持有者並未必為壞消息。倒過來說，若市場情緒保持平穩，再增持黃金的誘因亦料有限。
另一方面，美元弱勢可為金價帶來支持。美元兌一籃子貨幣匯價今年以來已貶值逾4%，又為持有黃金提供更多理由。不過，美元貶值卻難以解釋為何金價以不同貨幣計算均錄得顯著升幅。由此推論，金價應與美元弱勢無甚關係。
事實上，美國息口預期的確與金價表現高度一致，這又該如何解釋？我們相信兩者關係並非基於美元貶值，而是在於通縮憂慮及加息預期減退。投資者之所以願意持有黃金，純粹因為預期其價格升值。具體來說，金價升值幅度應該等同實質利率再加上通脹。環球經濟受通縮陰霾籠罩，加上利率低企，意味?只要金價溫和升值，投資者便具持有黃金的意欲。在目前經濟環境下，不難理解為何更多投資者選擇持有黃金。
